2019年中报点评：内生外延持续发力，业绩保持快速增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月26日 比音勒芬（002832.SZ） 纺织和服装 内生外延持续发力，业绩保持快速增长 ——比音勒芬（002832.SZ）2019年中报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：24.81元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞(执业证书编号：S0930517100004) 021-52523675 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.08 总市值(亿元)：76.48 一年最低/最高(元)：14.84/29.67 近3月换手率：27.97% 股价表现(一年) -30%-13%5%23%40%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1907-19比音勒芬沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -0.41 -4.08 2.41 绝对 -2.63 0.71 15.66 资料来源：Wind 相关研报 业绩持续高增长，新品牌布局开始落地——比音勒芬（002832.SZ）2018年报&2019年一季报点评 ·································· 2019-04-23 所得税优惠带动利润超预期，回购彰显管理层信心——比音勒芬（002832.SZ）2018年业绩快报点评 ·································· 2019-02-19 业绩靓丽，时尚休闲服饰龙头高增长持续——比音勒芬（002832.SZ）2018年三季报点评 ·································· 2018-10-31 ◆19H1收入增25%、净利增42%，扣除股权激励费用影响扣非净利增55% 2019H1公司实现收入8.46亿元、同增25.15%，归母净利1.74亿元、同增42.01%，扣非净利1.65亿元、同增44.63%，扣除股权激励费用影响公司扣非净利1.77亿元，同增54.55%，EPS为0.56元。公司净利增速高于收入主要由于毛利率上升、所得税率下降。 分季度来看，2018Q1-19Q2公司收入同增30.31%、44.85%、45.70%、40.63%、27.37%、22.45%，净利同增41.55%、56.58%、56.72%、100.85%、52.91%、17.33%。2019年受服装消费较为疲软影响，收入增速较2018年放缓，19Q2收入增速略低于19Q1；19Q1受销售费用率下降、所得税税率下降影响净利增速高于收入，19Q2公司净利增速低于收入主要由于销售费用率同增5.60PCT、计提股权激励费用导致管理费用率（含研发费用）同增4.48PCT。 ◆主品牌保持快速增长，新品牌开始逐步放量 公司主品牌比音勒芬保持较快增长，威尼斯品牌逐步开始放量。1）主品牌发挥设计、研发、品质优势，定位中高端时尚运动服饰市场，品牌风格具有一定稀缺性，收入持续较快增长。2）公司积极推动“高端化+细分化”战略，打造度假旅游服饰品牌威尼斯，覆盖休闲旅游市场消费者。2019年8月23日国务院印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》，提出推出消费惠民措施、提高消费便捷程度、丰富产品供给，推动景区提质扩容，促进我国旅游产业发展，有望进一步打开威尼斯品牌成长空间。 外延方面，2019年6月底公司共有798家店铺、外延同增16.50%，其中直营店385家、外延增22.61%，加盟店413家、外延增11.32%。公司深挖一二线城市高端社区，并下沉至发达三四线城市，预计线下渠道容量可达1500-2000家。店效方面，我们测算2019H1公司平均店效同增10%以上，公司品牌、设计、营销优势显现，会员忠诚度较高，带动店效增长。线上方面，2019H1公司主品牌天猫旗舰店正式开业，实现线上线下全渠道覆盖。 ◆毛利率、费用率增，存货周转同比放缓 毛利率：2019H1公司毛利率同增3.67PCT至67.46%，主要由于：1）增值税税率由16%下调至13%、公司作为龙头企业议价能力较强，毛利率提升；2）公司加强品牌折扣控制；3）产品结构优化，高毛利率产品收入占比提升。分季度来看，18Q1-19Q2公司毛利率分别为63.81%（+0.95PCT）、63.77%（+0.42PCT）、62.29%（-6.33PCT）、63.35%（-3.09PCT）、64.53%（+0.72PCT）、71.17%（+7.40PCT），2019年4月起增值税税率下调等因素带动19Q2毛利率提升幅度较大。 费用率：2019H1公司期间费用率（考虑研发费用）同增4.14PCT至42.78%，其中销售费用率同增1.45PCT至30.74%，主要由于职工薪酬、门店运营费、装修费等增幅较大；管理费用率（考虑研发费用）同增2.31PCT至12.31%，主要由于股权激励费用增加1333.07万元；财务费用率同增0.39PCT至-0.27%，主要由于利息收入减少。 2019-08-26 比音勒芬 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 其他财务指标： 1）2019年6月底公司存货为5.98亿元，同比略增1.57%，公司销售规模及渠道数扩张、备货量有所增加。2019年上半年公司存货周转率、存货收入比为0.45、70.72%，较18年同期增加-0.17、4.81PCT，公司存货规模扩大、周转率同比有所放缓。 2）2019年6月底公司应收账款为1.23亿元，较期初增17.54%，主要由于公司销售规模扩大、直营门店增加较多，直营渠道应收账款增加。2019年上半年公司应收账款周转率为7.45，18年同期为12.05，周转速度有所放缓。 3）2019H1公司资产减值损失同增35.85%至823.67万元，主要由于公司存货跌价损失增加。 4）2019H1公司投资净收益同增65.38%至996.35万元，主要由于结构性存款收益增加。 5）2019H1公司经营活动现金流净额同增121.24%至9063.01万元，主要由于业绩增长、经营活动现金流入增加。 ◆业绩持续快速增长，入选富时罗素A股指数名单 我们认为：1）公司品牌定位精准，研发、设计、营销实力较强，预计下半年主品牌继续开店，且品牌影响力提升、渠道结构优化带动店效保持增长，威尼斯渠道进一步扩张，增厚收入水平。2）公司强化主品牌折扣控制力度，推出更多高毛利产品，受益于增值税税率下调，毛利率同比有所提升。此外公司收入保持较快增长，规模效应下预计下半年费用有望得到控制。3）2017年9月公司公告拟与广东易简投资有限公司共同投资成立消费升级基金，基金总规模为2.02亿元，公司首期出资额1.00亿元。2019年7月公司公告基金总规模修改为1.01亿元，后期可增加认缴规模或吸引其他投资人。4）2019年7月公司公告筹划发行可转债，目前尚未经过董事会、股东大会及相关部门审批。5）2019年8月24日富时罗素指数A股权重扩容，公司入选新一批富时罗素指数名单，未来有望吸引更多增量资金。 我们看好公司品牌运营能力强，业绩持续快速增长，由于公司转增股本，调整2019-21年EPS预测为1.33/1.73/2.20元（原值为2.26/2.94/3.75元），目前股价对应2019年19倍PE，估值相对于业绩增速较低，维持“买入”评级。 ◆风险提示：服装消费增速下行、存货积压、行业竞争加剧、解禁风险（首发9520万股将于2019年12月23日解禁、占总股本52.50%）等。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,054 1,476 1,886 2,389 2,973 营业收入增长率 25.23% 39.96% 27.82% 26.65% 24.47% 净利润（百万元） 180 292 410 534 679 净利润增长率 35.92% 62.16% 40.21% 30.26% 27.29% EPS（元） 1.69 1.61 1.33 1.73 2.20 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.49% 17.95% 21.04% 22.64% 23.61% P/E 15 15 19 14 11 P/B 5.3 4.7 3.9 3.2 2.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年8月26日 2019-08-26 比音勒芬 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%20%40%60%80%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,054 1,476 1,886 2,389 2,973 营业成本 365 542 689 872 1,085 折旧和摊销 28 38 15 19 22 营业税费 11 15 19 24 30 销售费用 344 438 566 705 862 管理费用 118 108 141 179 217 财务费用 -10 -7 -10 -11 -12 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 5 14 15 15 15 营业利润 229 337 476 622 793 利润总额 232 344 482 628 799 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 180 292 410 534 679 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 1,732 2,119 2,520 3,122 3,880 流动资产 1,505 1,813 2,187 2,759 3,498 货币资金 694 543 829 986 1,310 交易型金融资产 0 60 0 0 0 应收账款 54 104 107 135 168 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 27 34 57 72 89 存货 349 622 537 586 616 可供出售投资 0 10 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 5 9 49 81 107 无形资产 108 112 138 153 157 总负债 289 490 571 763 1,001 无息负债 289 490 571 763 1,001 有息负债 0 0 0 0 0 股东权益 1,443 1,629 1,948 2,359 2,879 股本 107 181 181 181 181 公积金 686 640 647 647 647 未分配利润 650 807 1,119 1,530 2,049 少数股东权益 0 1 1 1 1 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 126 171 325 284 474 净利润 180 292 410 534 679 折旧摊销 28 38 15 19 22 净营运资金增加 361 314 186 249 169 其他 -442 -473 -286 -519 -397 投资活动产生现金流 -373 -216 25 -35 -25 净资本支出 -147 -105 -60 -50 -40 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -226 -111 85 15 15 融资活动现金流 -28 -136 -64 -92 -125 股本变化 0 75 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 99 201 81 191 238 净现金流 -274 -181 285 157 324 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%20%40%60%80%0200400600800201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利