2019年中报点评：中报业绩超预期，内生外延齐发力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月20日 益丰药房（603939.SH） 医药生物 中报业绩超预期，内生外延齐发力 ——益丰药房（603939.SH）2019年中报点评 公司简报 ◆事件： 公司发布2019年中报，19H1实现营收50.5亿元（+68.7%），归母净利润3.08亿元（+36.8%），扣非归母净利润3.03亿元（+46.7%）。经营性净现金流量净额4.33亿元（+146%），业绩超我们和市场预期。 ◆点评： 继续快速自建，专注并购整合。公司19H1自建直营门店281家，新增加盟店87家，并购204家，关店56家，期末直营门店数达3871家，同比增长62%。单季度看，公司19Q2自建门店150家，相比19Q1自建有所提速，19Q2没有并购，基本延续快速自建扩张并专注并购整合的节奏。 内生增长超预期，并表改善明显。公司19H1营收增长高达68.7%，分拆来看18年并购和19H1新增并购贡献合计约39pp，内生增长约贡献30pp。公司内生增长明显超预期主要是19Q2年老店增长继续提速至10%，另外增值税降税和小规模纳税人转化也贡献明显。公司19年并购整合效果较好，以河北新兴为例，19H1实现毛利率达36.6%，相比19Q1提升0.7pp，19H1净利率高达8.1%，相比18年提升2.1pp，主要是品种优化、规模采购以及费用精细化管控带来的贡献。19H1净利润增长慢于收入增长主要是华东地区药店药品报销价对接医院导致华东地区毛利率同比下滑2.4pp，此外并表标的有较多属于非全资收购，净利润贡献比重小于并表营收。 管理费用率和财务费用有所提升，营运能力明显提升。公司19H1管理费用率达4.2%（+0.4pp），主要是新增了管理人员储备导致人工大幅增长；财务费用率达0.7%（+0.6pp），主要是因前期收购增加较多并购贷款利息和金融手续费。19H1经营性净现金流金额同比大增146%，主要是19H1实施了营运系统的全面优化，实现了存货周转率大幅提升。 ◆中报业绩超预期，内生外延齐发力，维持“买入”评级 考虑业绩超预期，略上调19~21年EPS为1.55/2.05/2.68元（原为1.53/2.02/2.66元），现价对应19~21年PE为48/36/28x。公司内生提速，外延整合出色，自建较快，未来仍将保持快速增长，维持“买入”评级。 ◆风险提示：新建和并购进度不达预期风险；商誉减值风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,807 6,913 10,735 13,797 17,557 营业收入增长率 28.76% 43.79% 55.30% 28.52% 27.25% 净利润（百万元） 314 416 586 776 1,016 净利润增长率 40.03% 32.83% 40.63% 32.50% 30.91% EPS（元） 0.83 1.10 1.55 2.05 2.68 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.90% 10.26% 13.36% 16.08% 18.20% P/E 90 68 48 36 28 P/B 8.9 6.9 6.4 5.8 5.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年08月19日 买入（维持） 当前价：74.30元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 梁东旭 (执业证书编号：S0930517120003) 0755-23915357 liangdongxu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.79 总市值(亿元)：281.54 一年最低/最高(元)：38.80/76.00 近3月换手率：25.31% 股价表现(一年) -40%-23%-5%13%30%08-1811-1802-1905-19益丰药房沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 11.78 12.15 23.98 绝对 12.39 16.06 41.37 资料来源：Wind 相关研报 新建并购快速扩张，股票激励适逢其时——益丰药房（603939.SH）2019年限制性股票激励计划点评 ····································· 2019-04-15 快速扩店储备成长动能，2019年有望保持高增长——益丰药房（603939.SH）2018年年报和2019年一季报点评 ····································· 2019-04-10 精益求精，岁物丰成——益丰药房（603939.SH）投资价值分析报告 ····································· 2018-11-25 2019-08-20 益丰药房 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 4,807 6,913 10,735 13,797 17,557 营业成本 2,883 4,166 6,549 8,449 10,780 折旧和摊销 111 148 83 93 104 营业税费 35 47 73 94 119 销售费用 1,294 1,896 2,829 3,587 4,547 管理费用 199 268 376 483 632 财务费用 -4 13 64 83 53 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 35 65 0 0 0 营业利润 427 578 824 1,082 1,405 利润总额 428 581 827 1,085 1,408 少数股东损益 4 25 35 38 40 归属母公司净利润 314 416 586 776 1,016 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 4,783 7,868 9,962 11,761 13,863 流动资产 3,357 4,242 5,901 7,367 9,140 货币资金 788 1,297 1,288 1,656 2,107 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 339 605 939 1,207 1,536 应收票据 2 0 0 0 0 其他应收款 122 179 286 368 468 存货 764 1,440 2,550 3,206 3,984 可供出售投资 62 2 2 2 2 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 28 63 76 91 固定资产 314 397 445 508 585 无形资产 151 229 266 302 335 总负债 1,603 3,698 5,432 6,752 8,059 无息负债 1,603 2,909 3,886 4,931 6,151 有息负债 0 789 1,546 1,821 1,909 股东权益 3,180 4,170 4,530 5,009 5,803 股本 363 377 379 379 379 公积金 2,059 2,642 2,759 2,825 2,825 未分配利润 745 1,040 1,453 1,977 2,749 少数股东权益 12 111 146 184 224 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 317 511 88 933 1,126 净利润 314 416 586 776 1,016 折旧摊销 111 148 83 93 104 净营运资金增加 -439 -668 1,158 431 565 其他 332 615 -1,739 -367 -559 投资活动产生现金流 -149 -482 -518 -415 -443 净资本支出 -206 -232 -444 -402 -428 长期投资变化 0 28 -36 -13 -15 其他资产变化 57 -278 -38 0 0 融资活动现金流 -54 526 421 -151 -232 股本变化 0 14 2 0 0 债务净变化 0 789 757 275 88 无息负债变化 357 1,306 977 1,045 1,220 净现金流 114 555 -9 367 451 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%50%020040060080010001200201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 国投瑞银 2019-08-20 益丰药房 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 28.76% 43.79% 55.30% 28.52% 27.25% 净利润增长率 40.03% 32.83% 40.63% 32.50% 30.91% EBITDA增长率 36.19% 34.94% 46.06% 29.34% 24.20% EBIT增长率 39.04% 35.27% 71.72% 31.00% 25.19% 估值指标 PE 90 68 48 36 28 PB 9 7 6 6 5 EV/EBITDA 54 43 31 24 19 EV/EBIT 70 55 34 26 21 EV/NOPLAT 94 73 45 35 28 EV/Sales 6 4 3 2 2 EV/IC 9 6 5 4 4 盈利能力（%） 毛利率 40.04% 39.73% 39.00% 38.76% 38.60% EBITDA率 10.26% 9.63% 9.05% 9.11% 8.89% EBIT率 7.96% 7.49% 8.28% 8.44% 8.30% 税前净利润率 8.91% 8.41% 7.71% 7.86% 8.02% 税后净利润率（归属母公司） 6.52% 6.02% 5.45% 5.62% 5.79% ROA 6.64% 5.61% 6.23% 6.92% 7.62% ROE（归属母公司）（摊薄） 9.90% 10.26% 13.36% 16.08% 18.20% 经营性ROIC 9.76% 8.81% 11.09% 12.94% 14.35% 偿债能力 流动比率 2.16 1.46 1.29 1.27 1.30 速动比率 1.66 0.97 0.73 0.72 0.74 归属母公司权益/有息债务 - 5.14 2.84 2.65 2.92 有形资产/有息债务 - 5.99 4.21 4.43 5.21 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.83 1.10 1.55 2.05 2.68 每股红利 0.30 0.30 0.49 0.64 0.84 每股经营现金流 0.84 1.35 0.23 2.46 2.97 每股自由现金流(FCFF) 1.69 2.63 -2.20 0.40 0.59 每股净资产 8.36 10.71 11.57 12.73 14.73 每股销售收入 12.69 18.24 28.33 36.41 46.33 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-08-20 益丰药房 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业