市占率提升，竞争加剧毛利率下滑

机械 2019年08月26日 锐科激光 (300747) 市占率提升，竞争加剧毛利率下滑 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司半年报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：90.05元 主要数据 行业 机械 公司网址 www.raycuslaser.com 大股东/持股 中国航天三江集团有限公司/34.00% 实际控制人 中国航天科工集团有限公司 总股本(百万股) 192 流通A股(百万股) 98 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 172.90 流通A股市值(亿元) 88.62 每股净资产(元) 11.4 资产负债率(%) 24.4 行情走势图 相关研究报告 《锐科激光*300747*巩固龙头地位，布局新兴成长》 2019-04-18 《锐科激光*300747*业绩符合预期，技术持续突破，看好长期发展》 2018-10-25 证券分析师 胡小禹 投资咨询资格编号 S1060518090003 021-38643531 HUXIAOYU298@PINGAN.COM.CN 研究助理 吴文成 一般从业资格编号 S1060117080013 021-20667267 WUWENCHENG128@PINGAN.COM.CN 投资要点 事项：公司发布2019年中报 2019年上半年，公司实现营业收入10.12亿元，同比增长34.75%；实现归属上市公司股东的净利润2.19亿元，同比下滑15.25%。 平安观点：  行业竞争加剧，毛利率下滑：公司上半年的收入增速基本符合我们的预期，但净利润增速低于预期，主要是由于行业竞争加剧，公司产品毛利率出现了较大幅度的下滑。上半年公司整体毛利率为31.83%，较去年同期下滑了13.49个百分点；分季度来看，公司第一、二季度的毛利率分别为35.29%、29.57%。公司第一、二季度的营业收入分别同比增长24.27%、42.58%，可见在行业需求整体不景气的情况下，公司的降价策略使得其市场份额得到了进一步的提升。我们判断，未来激光器的价格难以出现大幅度的反弹，但持续大幅下滑的可能性也不大，公司毛利率的回升要依赖于未来规模效应的体现和核心零部件自制比例的进一步提升，尤其是有源光纤和芯片的自制率提升。在目前所有国产光纤激光器的供应商中，锐科激光是核心零部件自制率最高的企业，行业整体大幅降价使得其短期利润增速承压，而国内的其他竞争者面临的压力更大。  未来产品功率可能不再是企业之间形成差异化的唯一因素：近两年国内的光纤激光器厂商均相继宣布推出了6000W、10000W甚至更高功率的产品，我们认为，未来随着下游应用市场逐渐成熟，产品功率可能不再是企业之间形成差异化的唯一因素，以下几个方面因素值得重视：（1）产品的稳定性和返修率，这是长期影响下游客户使用体验和二次选择的重要因素；（2）实际使用效率，对于不同材料的加工，功率不是唯一影响效率的指标，例如对于铜等有色金属的切割加工来说，绿光激光器的效率远高于同等功率下的其他颜色激光器；能量密度、光斑形状等也是影响加工效率的重要因素；这些技术的发展有可能导致细分赛道的形成；（3）成本优势，拥有成本优势的企业，抗风险能力更强。 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 952 1462 2056 2630 3347 YoY(%) 82.0 53.6 40.7 27.9 27.3 净利润(百万元) 277 433 443 557 713 YoY(%) 211.3 56.0 2.4 25.8 28.1 毛利率(%) 46.6 45.3 34.8 35.6 35.9 净利率(%) 29.1 29.6 21.5 21.2 21.3 ROE(%) 53.1 21.4 18.4 19.0 19.7 EPS(摊薄/元) 1.44 2.25 2.31 2.90 3.72 P/E(倍) 62.4 40.0 39.0 31.0 24.2 P/B(倍) 33.6 8.5 7.2 5.9 4.8 -40%-20%0%20%40%Aug-18Nov-18Feb-19May-19锐科激光沪深300证券研究报告 锐科激光﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 4  收购上海国神，布局超快激光：目前公司已完成了对上海国神51%股权的收购，上海国神是国内超快激光器领域具有代表性的生产商。超快激光在精密加工领域有着重要应用，当前国内超快激光技术不断突破，正站在国产替代的起点上，布局超快激光有望为公司打开新的盈利空间。据《中国激光产业发展报告》的预测，到2020年，全球超快脉冲激光器市场规模有望突破15亿美元。锐科作为国产光纤激光器龙头，在国内有着广泛而坚实的客户基础，二者的合作有利于国神的市场开拓。  投资建议：我国正处在制造业升级的重要时间窗口，高精度、高效率、高自动化程度的激光加工设备有广阔的市场空间；作为我国光纤激光器的龙头企业，锐科激光持续引领着光纤激光器的国产化进程，进口替代空间广阔。受到行业景气度及市场竞争的影响，公司二季度的毛利率再次下滑，考虑到此，调整对公司的业绩预测，预计公司2019年-2021年的EPS（当前股本摊薄）分别为2.31元、2.90元、3.72元（2019年-2020年EPS的前预测值分别为2.67元、3.48元、4.40元），对应当前股价的市盈率分别为39倍、31倍、24倍。考虑到下游需求企稳的可能性，维持“推荐”评级。  风险提示：（1）贸易战的影响：贸易战形势尚不明朗，若贸易战形势扩散升级，一方面芯片等核心零部件有可能被列入禁售、增税的名单当中，影响公司的产能；另一方面也可能会影响公司的出口收入。（2）竞争日益激烈，毛利率大幅下滑的风险：锐科在快速抢占全球龙头IPG市场份额的同时，也面临着创鑫激光、杰普特、飞博激光等国内厂商的竞争压力，若未来竞争白热化，有可能导致毛利率大幅下滑。（3）研发投入不够的风险：光纤激光器行业是一个技术驱动、产品更新换代较快的行业，公司的发展需要足够的研发投入作支撑；与主要竞争对手IPG相比，目前公司每年的研发投入绝对额、及占营业收入的比例都较低；若未来公司研发投入不足，则有失去国内龙头地位及进口替代不及预期的风险。 锐科激光﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 2167 3048 3014 3782 现金 328 411 565 795 应收票据及应收账款 373 912 732 942 其他应收款 3 2 4 4 预付账款 58 79 96 127 存货 283 521 494 792 其他流动资产 1122 1122 1122 1122 非流动资产 220 352 458 560 长期投资 0 0 0 0 固定资产 164 277 386 487 无形资产 26 28 28 28 其他非流动资产 30 46 45 46 资产总计 2387 3400 3472 4343 流动负债 287 905 441 624 短期借款 0 476 0 0 应付票据及应付账款 194 256 312 407 其他流动负债 93 173 129 217 非流动负债 46 56 57 56 长期借款 0 10 11 10 其他非流动负债 46 46 46 46 负债合计 333 961 499 680 少数股东权益 19 25 33 43 股本 128 192 192 192 资本公积 1129 1065 1065 1065 留存收益 777 1171 1691 2351 归属母公司股东权益 2034 2413 2940 3620 负债和股东权益 2387 3400 3472 4343 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 262 -211 803 421 净利润 440 449 565 723 折旧摊销 25 25 38 51 财务费用 -3 -1 0 3 投资损失 -14 -25 0 0 营运资金变动 -206 -659 199 -357 其他经营现金流 20 0 0 0 投资活动现金流 -1184 -132 -145 -153 资本支出 84 132 107 102 长期投资 -1100 0 0 0 其他投资现金流 -2200 -0 -38 -51 筹资活动现金流 1084 -51 -28 -38 短期借款 0 0 0 0 长期借款 0 10 1 -1 普通股增加 32 64 0 0 资本公积增加 1087 -64 0 0 其他筹资现金流 -35 -61 -29 -37 现金净增加额 162 -393 630 230 利润表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 1462 2056 2630 3347 营业成本 799 1340 1693 2145 营业税金及附加 15 18 25 32 营业费用 63 76 95 123 管理费用 28 25 29 37 研发费用 87 93 116 147 财务费用 -3 -1 0 3 资产减值损失 9 10 16 20 其他收益 29 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 14 25 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润 508 521 657 840 营业外收入 2 4 2 3 营业外支出 1 1 1 1 利润总额 509 524 659 842 所得税 69 76 93 119 净利润 440 449 565 723 少数股东损益 7 6 8 10 归属母公司净利润 433 443 557 713 EBITDA 524 553 697 873 EPS（元） 2.25 2.31 2.90 3.72 主要财务比率 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 成长能力 - - - - 营业收入(%) 53.6 40.7 27.9 27.3 营业利润(%) 56.1 2.5 26.1 27.9 归属于母公司净利润(%) 56.0 2.4 25.8 28.1 获利能力 - - - - 毛利率(%) 45.3 34.8 35.6 35.9 净利率(%) 29.6 21.5 21.2 21.3 ROE(%) 21.4 18.4 19.0 19.7 ROIC(%) 20.8 15.4 18.9 19.2 偿债能力 - - - - 资产负债率(%) 14.0 28.3 14.4 15.7 净负债比率(%) -14.2 4.7 -17.3 -20.3 流动比率 7.5 3.4 6.8 6.1 速动比率 2.5 1.5 2.9 2.8 营运能力 - - - - 总资产周转率 0.9 0.7 0.8 0.9 应收账款周转率 5.1 3.2 3.2 4.0 应付账款周转率 6.0 6.0 6.0 6.0 每股指标（元） - - - - 每股收益(最新摊薄) 2.25 2.31 2.90 3.72 每股经营现金流(最新摊薄) -4.58 -1.10 4.18 2.19 每股净资产(最新摊薄) 10.60 12.57 15.31 18.85 估值