行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商业贸易 证券研究报告 2021年09月06日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《商业贸易-半年报点评:线下业态复苏符合追踪预期，关注公司并购进展及经营调整》 2021-09-01 2 《商业贸易-行业点评:电商行业点评：缩减营销支出影响当季收入增长，本季大幅盈利；社区团购补贴投放力度后续或趋弱，加大农业科技领域长期投入》 2021-08-26 3 《商业贸易-行业专题研究:中国区提供强劲动能，功能性护肤品占比及经营利润双升》 2021-08-25 行业走势图 个护家清财报回顾：短期市场低价竞争加剧&原材料价格上涨影响企业盈利能力，长期看好积极拥抱渠道变化的头部品牌市占率提升空间 由于个别公司新股上市，相关历史数据缺乏，此次选取4家公司：（1）主营个护业务的豪悦护理、百亚股份、依依股份；（2）主营家清业务的蓝月亮。 ① 营收端：20H1-21H1整体营收增速分别为11.10%/0.75%/-8.88%。其中，21H1整体营收较19年同期增长1.24%。我们认为，个护家清行业收入增速回落主要受：1）20年疫情期间部分公司口罩等防疫物资及无纺布贡献营收较大、个护家清产品销售增加导致的高基数影响；2）社区团购等新兴渠道冲击，行业低价竞争现象加剧。 ② 成 本 费 用 端 ：19H1-21H1整 体 毛 利 率 分 别 为48.27%/66.57%/50.69%/64.95%/41.96%。其中，21H1整体毛利率较19年同期减少6.31pct。19H1-21H1整 体 期 间 费 用 率 分 别 为35.17%/31.35%/28.22%/27.13%/32.93%。其中，21H1整体期间费用率较19年同期减少2.24pct。2021年上半年原材料价格上涨及市场低价竞争加剧，导致毛利率承压。 ③ 利润端：20H1-21H1整 体 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为95.21%/13.74%/-59.43%。其中，21H1整体归母净利润较19年同期减少20.80%。19H1-21H1整 体 归 母 净 利 率 分 别 为10.10%/17.65%/17.74%/19.92%/7.90%。其中，21H1整体归母净利率较19年同期减少2.20pct。营收回落的同时毛利率承压导致21H1归母净利润表现不佳，归母净利率下滑。 回顾过去，个护家清产品在20H1基数较高，主要由于：①部分个护公司口罩等防疫物资以及无纺布收入利润贡献较大；②疫情影响下，家居清洁及个人清洁销售增加。21H1整体行业表现大幅回落，我们认为主要由于：①在社区团购等新兴渠道的冲击下，个护家清产品市场竞争加剧，低价竞争现象严重；②上半年上游原材料涨价，毛利率有所承压。 展望下半年，我们认为：①疫情下的高基数大部分已被消化；②头部企业应对渠道变化反应较快，目前已纷纷积极开拓新兴渠道/平台，加强经销商管理；③原材料价格有所回落，随着新产品推出，盈利能力有望明显改善。整体来看，个护家清赛道刚需高频，在技术工艺迭代加快、消费者偏好精细化、流量渠道加速变化的大环境下，参考成熟市场，有产品力、渠道力的公司有望进一步抢占品牌心智，市占率有长期提升空间，建议积极关注豪悦护理、百亚股份、蓝月亮、朝云集团、可靠护理、依依股份。 风险提示：市场低价竞争现象加剧，销售推广费用持续加大，下沉市场渠道拓展不及预期 -26%-19%-12%-5%2%9%16%23%2020-092021-012021-05商业贸易沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 行业整体情况 由于个别公司新股上市，相关历史数据缺乏，此次选取4家公司：（1）主营个护业务的豪悦护理、百亚股份、依依股份；（2）主营家清业务的蓝月亮。 ① 营收端：20H1-21H1整体营收增速分别为11.10%/0.75%/-8.88%。其中，21H1整体营收较19年同期增长1.24%。我们认为，个护家清行业收入增速回落主要受：1）20年疫情期间部分公司口罩等防疫物资及无纺布贡献营收较大、个护家清产品销售增加导致的高基数影响；2）社区团购等新兴渠道冲击，行业低价竞争现象加剧。 ② 成本费用端：19H1-21H1整体毛利率分别为48.27%/66.57%/50.69%/64.95%/41.96%。其中，21H1整体毛利率较19年同期减少6.31pct。19H1-21H1整体期间费用率分别为35.17%/31.35%/28.22%/27.13%/32.93%。其中，21H1整体期间费用率较19年同期减少2.24pct。2021年上半年原材料价格上涨及市场低价竞争加剧，导致毛利率承压。 ③ 利润端：20H1-21H1整体归母净利润增速分别为95.21%/13.74%/-59.43%。其中，21H1整体归母净利润较19年同期减少20.80%。19H1-21H1整体归母净利率分别为10.10%/17.65%/17.74%/19.92%/7.90%。其中，21H1整体归母净利率较19年同期减少2.20pct。营收回落的同时毛利率承压导致21H1归母净利润表现不佳，归母净利率下滑。 图1：20H1-21H1整体营收及利润增速 图2：19H1-21H1整体毛利率及净利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 以业务分类 2.1. 以个护业务为主的公司 以个护业务为主要的公司包括豪悦护理、百亚股份、依依股份。21H1豪悦护理实现营收10.85亿元，其中婴儿卫生用品收入7.65亿元，占比70.57%；成人失禁用品收入2.65亿元，占比24.42%；非吸收性用品等其他业务收入0.32亿元，占比2.91%。21H1百亚股份实现营收7.60亿元，其中自主品牌收入6.11亿元，占比80.32%；纸尿裤收入0.80亿元，占比10.47%；ODM产品收入0.70亿元，占比9.21%。21H1依依股份实现营收5.73亿元，其中宠物一次性护理用品收入5.31亿元，占比92.61%；无纺布收入0.28亿元，占比4.88%；个人一次性卫生护理用品收入0.14亿元，占比2.41%。 ① 营收端：20H1-21H1个护营收增速分别为33.56%/13.87%/-6.26%。其中，21H1个护营收较19年同期增长25.20%。较20年同期减少主要是20年疫情影响下，部分个护公司口罩等防疫物资及无纺布的收入利润贡献较大。 ② 成本费用端：19H1-21H1个护毛利率分别为31.95%/67.93%/39.21%/65.12%/32.64%。其中，21H1个护毛利率较19年同期增长0.69pct。19H1-21H1个护期间费用率分别为16.00%/16.19%/11.37%/13.95%/13.92%。其中，21H1个护期间费用率较19年同期减少11.10%0.75%-8.88%1.24%95.21%13.74%-59.43%-20.80%-100%-50%0%50%100%150%20H120H221H1营收yoy营收同比2019归母净利yoy归母净利同比201948.27%66.57%50.69%64.95%41.96%10.10%17.65%17.74%19.92%7.90%0%10%20%30%40%50%60%70%19H119H220H120H221H1毛利率归母净利率 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2.08pct。毛利率增长主要得益于高毛利新品的推出，产品结构有所优化。 ③ 利润端：20H1-21H1个护归母净利润增速分别为135.31%/32.07%/-33.66%。其中，21H1个护归母净利润较19年同期增长56.11%。19H1-21H1个护归母净利率分别为12.68%/13.87%/22.34%/16.08%/15.81%。其中，21H1个护归母净利率较19年同期增长3.13pct。尽管在2020年的高基数影响下，21H1归母净利润&归母净利率有所下滑，但较19年同期依然增长显著。 图3： 20H1-21H1个护营收及利润增速 图4：19H1-21H1个护毛利率及净利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图5：19H1-21H1个护费用率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2. 以家清业务为主的公司 以家清业务为主的公司主要有蓝月亮。21H1蓝月亮实现营收23.55亿港元，其中衣物清洁护理用品收入19.59亿港元，占比83.15%；家居清洁护理用品收入1.80亿港元，占比7.65%；个人清洁护理用品收入2.17亿港元，占比9.19%。 ① 营收端：20H1-21H1家清营收增速分别为-7.02%/-6.60%/-11.92%。其中，21H1家清营收较19年同期减少18.10%，主要受价格管控不佳、退货商品低价销售影响。 ② 成本费用端：19H1-21H1家清毛利率分别为61.45%/65.81%/63.99%/64.84%/53.47%。其中，21H1家清毛利率较19年同期减少7.98pct，主要由于产品低价销售以及原材料价格上涨影响。19H1-21H1家清期间费用率分别为50.65%/39.84%/47.75%/36.14%/56.38%。其中，21H1家清期间费用率较19年同期增长5.73pct，费用率增加主要由于线上渠道宣传开支增加、快递等运输开支增加、增聘高管开支员工股权激励成本增加等。 33.56%13.87%-6.26%25.20%135.31%32.07%-33.66%56.11%-50%0%50%100%150%20H120H221H1营收yoy营收同比2019归母净利yoy归母净利同比201929.33%26.99%31.35%33.77%30.88%6.45%8.79%12.13%17.89%14.35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%19H119H220H120H221H1毛利率归母净利率11.45%10.85%6.92%7.32%8.62%2.10%2.82%2.14%3.27%3.12%1.99%2.45%2.28%2.62%2.87%0.46%0.06%0.03%0.73%-0.69%16.00%16.19%11.37%13.95%13.92%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%19H119H220H120H221H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 ③ 利润端：20H1-21H1家清归母净利润增速分别为43.97%/6.53%/-113.24%。其中，21H1家清归母净利润较19年同期减少119.07%。19H1-21H1家清归母净利率分别为8.01%/19.77%/12.41%/22.55%/-1.87%。其中，21H1家清归母净利率较19年同期减少9.88pct。营收&成本费用端双向承压导致归母净利润表现不佳。 图6：20H1-21H1家清营收及利润增速 图7：19H1-21H1家清毛利率及净利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图8：19H1-21H1家清费用率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. 前景展望 回顾过去，个护家清产品在20H1基数较高，主要由于：①部分个护公司口罩等防疫物资以及无纺布收入利润贡献较大；②疫情影响下，家居清洁及个人清洁销售增