2019年中报点评：女鞋主业持续承压，遥望网络并表促业绩增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月25日 星期六（002291.SZ） 纺织和服装 女鞋主业持续承压，遥望网络并表促业绩增长 ——星期六（002291.SZ）2019年中报点评 公司简报 中性（维持） 当前价：5.04元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞(执业证书编号：S0930517100004) 021-52523675 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：6.59 总市值(亿元)：33.20 一年最低/最高(元)：3.75/6.89 近3月换手率：17.96% 股价表现(一年) -30%-15%0%15%30%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1907-19星期六沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 2.81 -7.79 -24.56 绝对 2.84 -1.47 -9.66 资料来源：Wind 相关研报 女鞋主业压力仍存，收购遥望网络布局移动营销 ·································· 2018-09-09 业绩恢复增长，时尚IP生态圈建设加速 ·································· 2017-09-11 主业压力仍存，时尚IP生态圈布局可期 ·································· 2016-11-03 女鞋主业仍处调整期，打造时尚IP生态圈 ·································· 2016-09-01 ◆19H1收入增21%、净利增106%，主要受益于遥望网络收购并表 2019年上半年公司实现收入8.91亿元、同增21.11%，归母净利润6084.49万元、同增106.24%，扣非净利6000.54万元、同增104.95%，EPS为0.11元。净利增速高于收入主要由于收购遥望网络并表、期间费用率下降。剔除遥望网络并表影响2019H1公司收入6.39亿元、同降13.12%，主要由于女鞋主业及Onlylady、闺蜜网互联网广告收入下降，归母净利1581.70万元、同降46.39%，主要由于资产减值损失增加。 分季度来看，2018Q1-19Q2公司收入同增-8.69%、-4.99%、+16.40%、+6.90%、+18.29%、+23.82%，归母净利同增66.67%、-4.70%、亏损扩大、亏损收窄、+11.15%、+284.44%。2019年3月公司收购并表互联网营销公司遥望网络，带动19Q1-Q2收入增速环比逐季提升、利润同比保持增长，19Q1公司利润增速低于收入主要由于毛利率下降、管理费用率提升，19Q2净利增速高于收入主要由于并表后期间费用率下降。 ◆19H1女鞋净关店、线下收入下滑，互联网广告收入显著增长 分业务来看，2019H1公司服装鞋类、互联网广告业务收入为5.70亿元、3.20亿元，同增-12.40%、283.63%，收购遥望网络带动互联网广告收入显著增长。 鞋类业务分渠道看：19H1公司线下、线上收入同增-15.08%、5.63%至4.81亿元、8904.84万元，公司调整低效店铺，2019年6月底共有店铺数量1352家、外延同降9.32%，其中自营店974家、同降15.89%，分销店378家、同增13.51%，公司直营渠道仍处于调整优化阶段。19H1公司平均店效同降6.35%至35.56万元，主要由于皮鞋消费较为疲软、行业竞争较为激烈。 鞋类业务分品牌来看：19H1星期六、索菲娅、菲伯丽尔、迪芙斯及其他品牌分别实现收入3.13亿元、6560.41万元、4127.06万元、8372.35万元、6635.11万元，同增0.75%、-8.18%、-11.40%、-35.54%、-27.86%。公司主品牌体量较大，品牌影响力较强，在女鞋消费较为疲软环境下收入保持稳定，小品牌收入同比下滑。 互联网广告业务方面，2019H1遥望网络一方面覆盖传统网络广告投放业务，另一方面进行微信及短视频等社交直播平台的营销广告布局，搭建连接广告主和公众号的“微小盟”平台，平台累计授权公众账号数量超过1.2万个。遥望网络持续与社交平台、电商平台以及时尚品牌合作进行整合营销、全面引流，带动互联网广告收入保持增长。剔除并表影响2019H1公司互联网广告收入同降19.30%至6721.40万元，Onlylady、闺蜜网等平台加强与电商、直播、短视频等平台合作，但受美妆平台流量竞争激烈等影响收入同比下滑。 ◆19H1毛利率、费用率降，存货规模仍然较大 毛利率：2019H1公司毛利率同降4.63PCT至52.18%，主要由于低毛利率互联网广告业务收入占比提升，其中鞋类业务、互联网广告业务毛利率为61.09%、36.40%，同增4.15PCT、-20.19PCT，公司加强品牌价格管控带动 2019-08-25 星期六 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 鞋类业务毛利率同比增长，互联网广告业务毛利率下降主要由于遥望网络并表、毛利率相对较低。 18Q1-19Q2公司毛利率为54.61%（-0.97PCT）、58.93%（+5.06PCT）、50.72%（-2.48PCT）、52.97%（-15.83PCT）、50.42%（-4.19PCT）、53.81%(-5.12PCT)，2019年互联网广告收入占比提升导致毛利率同比下降。 期间费用率：19H1公司期间费用率同降12.95PCT至39.24%，其中销售费用率同降11.46PCT至27.64%，主要由于收购并表以及职工薪酬、广告宣传及租赁等费用支出减少；管理费用率（包括研发费用）同降0.98PCT至7.64%，主要由于职工薪酬控制等影响；财务费用率同降0.51PCT至3.96%，主要由于并表影响。 其他财务指标： 1）2019年6月底公司存货为13.56亿元，较期初降3.78%，其中库存商品为12.66亿元，较期初减少0.78亿元，主要由于公司通过线上渠道清理库存。19H1公司存货收入比、存货周转率为152%、0.31（18H1为187%、0.23），存货周转率提升主要由于收购并表影响。 2）2019H1公司资产减值损失为3565.04万元，18H1为-1062.99万元，主要由于公司对存货库龄增加导致跌价减值增加。 3）2019H1经营性现金流量净额同降10.90%至6400.97万元，主要由于公司购买商品及接受劳务支付的现金同增87.56%。 ◆遥望网络并表促业绩增长，预测1-9月净利增420%~470% 公司预测2019年前三季度归母净利润为1.03亿元~1.12亿元，同比增长420%~470%，主要由于2019年3月遥望网络收购并表。 我们认为：1）女鞋业务方面，受消费环境低迷影响，公司女鞋主业压力较大、仍处于调整阶段，未来渠道优化及收入复苏进度需持续关注；2）互联网广告业务方面，Onlylady和闺蜜网受行业竞争激烈影响收入有所下滑，遥望网络从事互联网广告投放及代理等数字营销服务，持续拓展社交电商、微信等平台，并表有望带动整体收入持续增长。3）利润方面，公司控制折扣力度，优化女鞋主业盈利能力，未来将进一步加强控费，但存在存货减值风险影响利润表现；遥望网络原股东承诺2018-20年扣非净利不低于1.6/2.1/2.6亿元，2018年实现扣非归母净利1.68亿元，超过承诺数836.95万元，完成率为105.23%，2019年3月并表后有望增厚公司全年利润水平。4）2019年8月16日公司与控股股东星期六控股签署《财务资助协议》，星期六控股拟于12个月内向公司提供总额不超过3亿元人民币的财务资助，补充公司流动资金、支持业务发展。 由于遥望网络并表增厚利润，我们上调2019-20年EPS预测为0.16/0.17元（原值为0.07/0.09元），预测2021年EPS为0.19元，目前股价对应2019年32倍PE，维持“中性”评级。 ◆风险提示：行业竞争加剧、库存减值损失大幅增加、收购标的未完成业绩承诺等。 2019-08-25 星期六 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,504 1,532 1,958 2,032 2,112 营业收入增长率 1.30% 1.87% 27.81% 3.78% 3.97% 净利润（百万元） -352 9 104 114 127 净利润增长率 -1789.31% -102.54% 1058.79% 9.84% 11.57% EPS（元） -0.88 0.02 0.16 0.17 0.19 ROE（归属母公司)（摊薄） -23.67% 0.60% 6.47% 6.64% 6.89% P/E -6 225 32 29 26 P/B 1.4 1.3 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年8月23日 2019-08-25 星期六 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 -40%-20%0%20%40%60%80%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,504 1,532 1,958 2,032 2,112 营业成本 634 701 937 972 1,013 折旧和摊销 55 63 9 9 10 营业税费 20 19 25 20 21 销售费用 568 586 548 559 570 管理费用 126 100 147 152 158 财务费用 53 78 84 84 77 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 -7 -9 0 0 0 营业利润 -327 25 142 158 177 利润总额 -325 23 142 158 177 少数股东损益 5 8 3 5 6 归属母公司净利润 -352 9 104 114 127 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 3,184 3,073 3,912 3,764 3,501 流动资产 2,491 2,414 3,340 3,191 2,930 货币资金 242 155 489 406 317 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 757 777 724 751 781 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 30 47 25 24 23 存货 1,379 1,409 2,005 1,909 1,706 可供出售投资 23 8 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 40 33 33 33 33 固定资产 118 112 94 90 86 无形资产 35 31 30 34 36 总负债 1,673 1,556 2,290 2,022 1,627 无息负债 1,378 1,065 1,210 1,257 1,214 有息负债 295 491 1,080 766 412 股东权益 1,511 1,516 1,623 1,741 1,874 股本 399 399 659 659 659 公积金 1,019 1,020 770 781 794 未分配利润 68 77 170 272 386 少数股东权益 24 20 23 28 34 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 131 190 -188 326 348 净利润 -352 9 104 114 12