2018年中报点评：女鞋主业压力仍存，收购遥望网络布局移动营销

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年9月9日 星期六（002291.SZ） 纺织和服装 女鞋主业压力仍存，收购遥望网络布局移动营销 ——星期六（002291.SZ）2018年中报点评 公司简报 中性（维持） 当前价：6.05元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞(执业证书编号：S0930517100004) 021-22169314 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.99 总市值(亿元)：24.13 一年最低/最高(元)：4.42/11.12 近3月换手率：62.68% 股价表现(一年) -70%-48%-25%-3%20%07-1710-1702-1805-18星期六沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 20.01 23.88 -26.09 绝对 17.30 9.43 -40.51 资料来源：Wind 相关研报 业绩恢复增长，时尚IP生态圈建设加速 ·································· 2017-09-11 主业压力仍存，时尚IP生态圈布局可期 ·································· 2016-11-03 女鞋主业仍处调整期，打造时尚IP生态圈 ·································· 2016-09-01 ◆18H1收入降7%，净利增32% 2018年上半年公司实现收入7.36亿元，同降6.84%，归母净利润2950.25万元，同增32.22%，扣非净利2927.81万元，同增38.18%，EPS为0.07元。净利增速高于收入主要由于毛利率升、资产减值损失减少。 分季度来看，2017Q1-18Q2公司收入同增+7.55%、+15.60%、-10.62%、-5.27%、-8.69%、-4.99%，净利同增+25.01%、-1.39%、-19.13%、由盈转亏、66.67%、-4.70%。2017H1公司收购Onlylady和闺蜜网并表带动收入同比增长，2017Q3后女鞋主业收入同比下降，导致整体收入同比下滑；17Q3销售费用率增11.65PCT导致净利下滑，17Q4公司存货减值准备1.51亿元以及收购迪芙斯品牌销售不达预期、计提商誉减值准备1.85亿元导致单季利润亏损，18Q1销售费用率降3.94PCT、资产减值损失减少带动净利同比增加，18Q2收入下降、销售费用率增11.89PCT导致净利同比减少。 ◆女鞋仍处于净关店，线下收入下滑，主业压力仍较大 分业务来看，18H1公司鞋类业务实现收入6.50亿元，同降11.65%，互联网广告业务收入为8328.92万元，为17年2月并表业务，同增56.72%，占比为11.32%。 鞋类业务分渠道看：18H1线上收入同增3.90%至8430.06万元，线下收入同降13.57%至5.66亿元。公司调整低效店铺，2018年6月底共有店铺数量1491家，外延同降10.61%，其中自营店1158家、同降7.58%，分销店333家、同降19.76%。公司平均店效同降3.31%至38万元，主要由于皮鞋消费较为疲软、行业竞争较为激烈。 鞋类业务分品牌来看：18H1星期六、迪芙斯、索菲娅、菲伯利尔及其他品牌实现收入3.11亿元、1.30亿元、7144.50万元、4658.20万元、9197.37万元，同增-13.09%、-14.92%、-19.16%、-21.19%、+16.84%。公司品牌线下渠道持续调整，导致大部分品牌收入均同比下滑。 互联网广告业务方面，公司控股的Onlylady和闺蜜网建立起覆盖PC端、移动APP、社交平台、视频直播平台及电商平台的全渠道矩阵，全平台月度用户超过5000万人次，与电商平台、时尚品牌合作进行整合营销、全面引流，带动互联网广告收入保持增长。 ◆18H1毛利率、费用率增，存货规模仍然较大 毛利率：18H1公司毛利率同增2.08PCT至56.81%，其中鞋类业务、互联网广告业务、其他业务毛利率为56.94%、56.59%、18.36%，同增2.71PCT、-4.99PCT、-57.41PCT，鞋类业务毛利率上升主要由于公司控制折扣力度。分品牌来看，星期六、迪芙斯、索菲亚、菲伯利尔及其他品牌毛利率分别为61.78%、60.43%、51.93%、47.48%、44.39%，同增+3.40CT、-2.75PCT、+5.09%、+2.32%、+11.26%。 2018-09-09 星期六 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 期间费用率：17H1公司期间费用率同增6.62PCT至52.19%，其中销售费用率同增4.10PCT至39.10%，主要由于职工薪酬、租赁等费用较为刚性；管理费用率同增1.25PCT至8.62%，主要由于研发费用同比增长118.87%；财务费用率同增1.26PCT至4.47%，主要由于利息支出增加。 其他财务指标： 1）2018年6月底存货为13.74亿元，较期初降0.36%，其中库存商品为13.17亿元，较期初持平。18H1公司存货收入比为187%，仍处于较高水平，库存周转率为0.23（17H1为0.24），存货周转率基本持平。 2）18H1资产减值损失为-1062.99万元，17H1为3325.75万元，主要由于坏账损失冲回1737.95万元，且存货跌价损失同降80.14%至674.96万元。 3）18H1经营性现金流量净额同增68.24%至7184.21万元，主要由于公司控制进货、购买商品及接受劳务支付的现金同降13.65%。 ◆预测2018年1-9月净利增0~30%，拟收购遥望网络进军移动互联网营销 公司预测2018年前三季度归母净利润为1919.83万元~2495.78万元，同比增长0%~30%，增长主要原因是渠道优化、品牌集合店业绩放量带动以及时尚锋迅、北京时欣并表，但18Q3产品促销、计提资产减值损失等因素可能导致单季净利润出现亏损。 我们认为：1）公司女鞋主业压力较大、仍处于调整阶段，未来渠道优化及收入复苏进度需持续关注，Onlylady和闺蜜网持续扩大用户群体和影响力，预计互联网营销收入保持增长，有望带动收入恢复增长。2）公司控制折扣力度，优化女鞋主业盈利能力，未来将进一步加强控费，促使利润保持增长。3）2018年8月14日公司筹划重大资产重组停牌，拟发行股份及支付现金购买杭州遥望网络有限公司89.40%股权，斥资17.88亿元，2018年9月1日公司股票复牌。遥望网络主要从事互联网广告投放及代理等数字营销服务，2017年实现收入5.86亿元，同降34.52%，净利润5918.78万元，同增68.64%，原股东承诺2018-20年扣非净利不低于1.6/2.1/2.6亿元。4）2018年7月17日公司与内衣公司汇洁股份签署《战略合作框架协议》，双方将在品牌、渠道、客户资源等方面合作，共同出资设立一家专门从事鞋类产品开发设计、品牌推广、产品销售的项目公司，星期六将逐步转移旗下部分品牌至合资公司，优化资产结构，并由汇洁股份提供不超过3亿元的短期流动资金支持。5）2015年7月公司非公开发行募资2.18亿元用于补充流动资金，2018年7月6日本次发行对象于洪涛、李刚、李礼等管理层及新余创裕投资中心金鹰筠业琢石所持有的股份解禁，共解禁3557.19万股，占总股本的8.917%。 不考虑遥望网络并表，我们维持2018-19年EPS为0.07/0.09元，预测2020年EPS为0.12元，目前股价对应2018年85倍PE，短期内估值较高，维持“中性”评级。 ◆风险提示：行业竞争加剧、重大资产重组失败、库存减值损失大幅增加等。 2018-09-09 星期六 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,484 1,504 1,434 1,553 1,713 营业收入增长率 -9.61% 1.30% -4.59% 8.27% 10.27% 净利润（百万元） 21 -352 28 36 49 净利润增长率 -7.52% -1789.31% - 28.75% 35.70% EPS（元） 0.05 -0.88 0.07 0.09 0.12 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.13% -23.67% 1.87% 2.35% 3.08% P/E 116 -7 85 66 49 P/B 1.3 1.6 1.6 1.6 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年9月7日 2018-09-09 星期六 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 -40%-20%0%20%40%60%80%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 1,484 1,504 1,434 1,553 1,713 营业成本 669 634 658 706 776 折旧和摊销 48 55 10 10 10 营业税费 13 20 19 16 17 销售费用 526 568 545 575 625 管理费用 116 126 122 124 137 财务费用 42 53 59 50 52 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 -7 0 0 0 营业利润 27 -327 42 55 74 利润总额 29 -325 42 55 74 少数股东损益 0 5 3 5 6 归属母公司净利润 21 -352 28 36 49 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 2,987 3,184 2,823 2,841 2,831 流动资产 2,503 2,491 2,226 2,244 2,236 货币资金 202 242 359 311 257 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 713 757 530 656 723 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 26 30 19 19 19 存货 1,512 1,379 1,249 1,185 1,158 可供出售投资 15 23 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 20 40 40 40 40 固定资产 123 118 99 95 91 无形资产 32 35 34 37 39 总负债 1,141 1,673 1,281 1,258 1,192 无息负债 983 1,378 945 1,060 1,131 有息负债 158 295 336 198 62 股东权益 1,846 1,511 1,542 1,583 1,639 股本 399 399 399 399 399 公积金 1,019 1,019 1,022 1,025 1,030 未分配利润 420 68 93 126 170 少数股东权益 9 24 27 32 38 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 110 131 102 150 142 净利润 21 -352 28 36 49 折旧摊销 48 55 10 10 10 净营运资金增加 -111 -206 32 -97 -78 其他 152 633 31 200 161 投资活动产生现金流 -19 -431 33 -10 -8 净资本支出 -59 -61 10 -10 -8 长期投资变化 20 40 0 0 0 其他资产变化 20 -410 23 0 0 融资活动现金流 -156 301 -18 -188 -188 股本变化 0 0 0 0 0 债务净