证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观专题】 库存周期上行的阻力在哪？&每周经济观察第31期  1、库存的全景图包括哪些？ 除了关注度较高的工业产成品库存，还应包括批零环节的渠道库存（如钢贸商、汽车经销商手中的库存）及地产行业的库存。此外，对于部分大宗商品，港口、交易所、投机客手中的库存同样值得关注。  2、库存周期一般怎么划分？过去有什么特征？ 一般以工业产成品库存同比数据作为库存周期的划分依据，同比上行为补库，同比下行为去库。2000年以来共经历六轮库存周期。分为三个阶段： 阶段一：2000年-2009年，经历三个库存周期。特点是：需求好，供需平衡，价格强势，库存周期的补库阶段时间长度逐渐拉长，库存峰值逐渐上移。 阶段二：2009年-2016年，经历两个库存周期。特点是：产能过剩，供需恶化。价格弱势。库存周期的去库存阶段时间长度拉长，库存峰值逐渐下移。 阶段三：2016年至今。目前尚未走完一个库存周期。特点是，经历供给侧改革后，供需平衡有一定的修复，价格较为强势，库存周期的补库时间较长，但峰值较低。  3、哪些行业更值得关注？ 对于工业细分行业而言，上游材料业的库存变动与库存周期基本保持同步；中游装备同步或领先，下游消费则同步或滞后。因而，对于库存周期的判断，从行业角度看，中上游更值得关注。  4、当前库存周期上行的阻力在哪？ 中游角度看，两个阻力。1）一些行业库存仍处于高位，如通用设备制造业、专用设备制造业、电子设备制造业，与之相关的制造业投资与出口，短期未见底，因而，这些行业的库存有下行压力；2）一些行业库存虽然较低，但渠道库存较高，短期仍难以补库。如汽车、家电等行业。 上游角度看，两个阻力。1）钢铁的库存明显偏高。受益于地产建安的韧性，今年钢铁需求明显高于以往，带动钢铁产量及库存明显上行，当前库存隐含较高的9-10月的需求预期，除非地产及基建需求大超预期，否则钢铁行业库存难以继续上行；2）有色行业的库存偏低，但下游需求较为疲软。以铝、铜为例，库存并不高，但下游的汽车、家电需求较弱。补库仍需等待。  5、什么时候才会见到库存周期的上行？ 两个前提。1）库存去化更充分。比较过去四轮库存周期，补库期间库存同比均值与去库期间相比，补库期间要更高一些，当前这一特征尚未显现，库存去化并不充分。2）需求开始企稳。无论是社零、出口、制造业投资还是建安投资，表征需求的指标在库存补库期间表现都更好一些。当前需求指标尚未企稳，补库条件尚不具备。 时间上，PPI是个很有效的预测指标。一般库存周期滞后于PPI 1-2个季度。我们判断PPI四季度有望企稳，补库快则四季度，慢则明年2季度开始。  6、每周经济观察 地产方面，上周地产销售有所企稳，但三线城市仍明显回落。土地成交则继续回落，政策方面，信托监管继续加码。汽车方面，零售数据仍较为疲软。工业生产方面，日均耗煤依然明显走高，或与去年同期限产有关。钢铁库存明显高于以往，需持续关注库存去化情况。通胀方面，猪价大幅上涨，8月以来累计上涨26%，蔬菜与鸡蛋同样有所上行。利率方面，上周货币利率小幅回落，十年国债维持在3%附近。汇率方面，人民币小幅贬值，贸易摩擦继续加剧。  风险提示 地产销售大幅下滑；海外经济恶化。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 《【华创宏观】如何理解美联储的欲拒还迎？——7月FOMC会议点评》 2019-08-01 《【华创宏观】远渡重洋，LPR在中国的探索之路》 2019-08-02 《【华创宏观】贸易摩擦全回顾：制造业对美出口发生了哪些变化？——数论经济·系列六》 2019-08-04 《【华创宏观】全球不确定性提高后，各国经济会何去何从？——全球央行双周志第20期》 2019-08-13 《【华创宏观】于细微处见知著——五大视角全面回顾中美贸易摩擦& 数论经济·系列六》 2019-08-13 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2019年08月26日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、库存的全景图包括哪些？ ................................................................................................................................................. 4 二、库存周期怎么划分？每一阶段有什么特征？ ................................................................................................................. 4 三、对于库存周期拐点的判断，哪些行业更值得关注？ ..................................................................................................... 5 四、中游的阻力在哪？ ............................................................................................................................................................. 6 4.1部分行业的库存依然处于高位，有下行压力 ........................................................................................................... 6 4.2部分行业的库存虽处于低位，但贸易商库存较高 ................................................................................................... 6 五、上游的阻力在哪？ ............................................................................................................................................................. 7 5.1钢铁库存显著上行，需关注去库状况 ....................................................................................................................... 7 5.2有色库存虽在低位，但下游需求较为疲软 ............................................................................................................... 7 六、什么时候才会见到库存周期上行？ ................................................................................................................................. 8 七、每周经济观察 ..................................................................................................................................................................... 9 7.1地产：三线城市销售明显回落，土地成交加剧回落 ............................................................................................... 9 7.2汽车：销售依然低迷 ................................................................................................................................................... 9 7.3工业：日均耗煤明显上升，关注钢铁去库情况 ..................................................................................................... 10 7.4通胀：猪价大幅上行，蔬菜小幅上行 ..................................................................................................................... 10 7.5流动性：货币利率略有下行，10年国债维持3%附近 .......................................................................................... 11 7.6汇率：人民币小幅贬值，美元指数维持震荡 ......................................................................................................... 11 八、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 12 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表1 库存全景图 .................................................................................................................................................................. 4 图表2 库存六个周期，可以分为三个阶段 .......................................................................................................................... 5 图表3 固定资产投入与收入角度，同样对应三个阶段 ...................................................................................................... 5 图表4 库存六个周期补库、去库持续时间与对应