鲍威尔JacksonHole会议讲话偏鸽

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong@gjzq.com.cn 鲍威尔Jackson Hole会议讲话偏鸽 一、鲍威尔Jackson Hole会议讲话总体略偏鸽 ◼ 2019年Jackson Hole会议的主题是“货币政策面临的挑战”，与二十年前（1999年）会议主题“货币政策的新挑战”相类似。对比来看，通胀的持续低迷是这两个时期央行面临的主要问题。23日，美联储主席鲍威尔发表开场致辞，总体基调偏鸽。从CME联邦基金利率期货数据来看，当前9月美联储降息25bp概率为95%，降息50bp概率为5%。在讲话中，鲍威尔首先回顾了1950年以来货币政策的三个大的阶段，第一个阶段即战后大通胀时期（1950-1982年）；第二个阶段从“大缓和”(Great Moderation)到“大衰退”(Great Recession)时期（1983-2009年）；第三个阶段即2010年以来这一时期。随后对当前的货币政策以及面临的主要问题作了阐述。第一，关于美国经济，鲍威尔表示，美国目前的经济扩张已经进入第11年，是有记录以来最长的一次，2018年以来失业率也已接近半个世纪以来最低点。今年以来美国经济前景总体乐观，虽然企业投资和制造业有所走弱，但稳定的就业增长和工资上涨推动了强劲消费，在消费者支出的推动下，美国经济整体表现良好。就业增速虽然较去年增速有所放缓，但仍高于整体劳动力增速。此外，通胀水平也接近2%目标。第二，关于当前经济面临的风险。影响经济前景的风险包括三个方面：全球经济增速放缓、贸易政策的不确定性和通胀的持续走弱。去年年中以来，全球增长前景不断恶化，特别是在德国和中国。贸易政策的不确定性是全球经济增速放缓，以及美国制造业和企业资本开支走弱的主要原因。通胀虽然在年初低于2%目标，但预计将逐步实现2%目标。其他问题则包括英国脱欧等地缘不确定性等。近期金融市场波动加大，全球长端债券收益率也大幅下挫至接近危机后的低点。货币政策对贸易问题的应对是一项挑战，因为制定贸易政策是国会和政府的工作，并不属于美联储。虽然货币政策是支持消费者支出，企业投资和公众信心的有力工具，但却难以应对贸易不确定性。将进一步关注贸易不确定性如何影响经济前景，并调整政策以促进“就业”、“通胀”目标的实现。7月以来的降息，以及预期政策路径的调整缓解了金融状况，有利于就业和通胀前景的实现。第三，关于货币政策面临的挑战。自2012年以来，虽然失业率持续下降，但对通货膨胀影响微乎其微，原因在于自然失业率、自然利率水平不断下降。当前经济的特点是中性利率的降低，通货紧缩压力和增长放缓。货币政策面临的挑战是，如何在中性利率偏低的环境中更好地实现最大的就业和价格稳定。为了应对这一新常态，美联储政策正在对货币政策策略、工具和沟通进行公开评估，以及研究和考虑是否应该扩大我们的工具。同时，正在研究如何改进政策框架的沟通机制。 二、全球央行观察 ◼ 中国央行：运用市场化改革办法降低实际利率水平。 ◼ 美联储：部分官员对于降息存在分歧。达拉斯联邦储主席Kaplan表示，不认为现在处于降息周期，尚未决定在9月会议上对利率的看法，对调整利率持开放态度，但更希望维持利率不变。圣路易斯联储主席Bullard表示，美联储应该降息，下次政策会议将围绕降息50个基点展开激烈辩论；美联储愿意采取一切必要行动以继续实现经济扩张。 ◼ 其他央行：埃及、印尼央行降息。 三、文献推荐 ◼ 低利率和负利率时期的货币政策和银行股权价值（FED）。 风险提示：贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓；英国无协议脱欧造成全球经济不确定性的增加。 2019年08月25日 证券研究报告 总量研究中心 全球央行周度观察 宏观经济报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、鲍威尔Jackson Hole会议讲话总体略偏鸽 2019年Jackson Hole会议的主题是“货币政策面临的挑战”，与二十年前（1999年）会议主题“货币政策的新挑战”相类似，对比来看，通胀的持续低迷是这两个时期央行面临的主要问题。23日，美联储主席鲍威尔发表开场致辞，总体基调略偏鸽。从CME联邦基金利率期货数据来看，当前9月美联储降息25bp概率为95%，降息50bp概率为5%。 在讲话中，鲍威尔首先回顾了1950年以来货币政策的三个大的阶段，第一个阶段即战后大通胀时期（1950-1982年）；第二个阶段从“大缓和”(Great Moderation)到“大衰退”(Great Recession)时期（1983-2009年）；第三个阶段即2010年以来这一时期。随后对当前的货币政策以及面临的主要问题作了阐述。 关于美国经济，鲍威尔表示，美国目前的经济扩张已经进入第11年，是有记录以来最长的一次，2018年以来失业率也已接近半个世纪以来最低点。今年以来美国经济前景总体乐观，虽然企业投资和制造业有所走弱，但稳定的就业增长和工资上涨推动了强劲消费，在消费者支出的推动下，美国经济整体表现良好。就业增速虽然较去年增速有所放缓，但仍高于整体劳动力增速。此外，通胀水平也接近2%目标。 当前经济面临的风险。影响经济前景的风险包括三个方面：全球经济增速放缓、贸易政策的不确定性和通胀的持续走弱。去年年中以来，全球增长前景不断恶化，特别是在德国和中国。贸易政策的不确定性是全球经济增速放缓，以及美国制造业和企业资本开支走弱的主要原因。通胀虽然在年初低于2%目标，但预计将逐步实现2%目标。其他问题则包括英国脱欧等地缘不确定性等。近期金融市场波动加大，全球长端债券收益率也大幅下挫至接近危机后的低点。货币政策对贸易问题的应对是一项挑战，因为制定贸易政策是国会和政府的工作，并不属于美联储。虽然货币政策是支持消费者支出，企业投资和公众信心的有力工具，但却难以应对贸易不确定性。将进一步关注贸易不确定性如何影响经济前景，并调整政策以促进“就业”、“通胀”目标的实现。7月以来的降息，以及预期政策路径的调整缓解了金融状况，有利于就业和通胀目前的实现。 关于货币政策面临的挑战。自2012年以来，虽然失业率持续下降，但对通货膨胀影响微乎其微，意味着自然失业率、自然利率水平不断下降。当前经济的特点是中性利率的降低，通货紧缩压力和增长放缓。货币政策面临的挑战是，如何在中性利率偏低的环境中更好地实现最大的就业和价格稳定。为了应对这一新常态，美联储政策正在对货币政策策略、工具和沟通进行公开评估，以及研究和考虑是否应该扩大我们的工具。同时，正在研究如何改进政策框架的沟通机制。 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 1：历年Jackson Hole会议主题 年份 主题 年份 主题 2019年 货币政策面临的挑战 1998年 收入不平等问题和政策选择 2018年 市场结构和货币政策的变化 1997年 在全球经济中维持金融稳定 2017年 培育充满活力的全球经济 1996年 实现价格稳定 2016年 为未来设计有弹性的货币政策框架 1995年 预算赤字与债务：问题与选择 2015年 通胀动态与货币政策 1994年 减少失业：当前问题和政策选择 2014年 重新评估劳动力市场动态 1993年 改变中的资本市场：对货币政策的影响 2013年 非常规货币政策的全球维度 1992年 长期经济增长政策 2012年 不断变化的政策环境 1991年 贸易和货币区的政策含义 2011年 实现最大长期增长 1990年 新兴市场经济体中的中央银行问题 2010年 宏观经济挑战：未来十年 1989年 九十年代的货币政策问题 2009年 金融稳定与宏观经济政策 1988年 金融市场波动 2008年 在不断变化的金融体系中保持稳定 1987年 重组金融体系 2007年 住房，住房融资和货币政策 1986年 债务，金融稳定和公共政策 2006年 新经济形势：影响与政策含义 1985年 在世界市场竞争：美国农业面临的挑战 2005年 格林斯潘时代：未来的经验教训 1984年 美元 - 近期发展，展望和政策选择 2004年 全球人口变化：经济影响和政策挑战 1983年 价格稳定与公共政策 2003年 货币政策与不确定性：适应不断变化的经济 1982年 工业变革与公共政策 2002年 重新思考稳定政策 1981年 八十年代的货币政策问题 2001年 为信息经济制定的经济政策 1980年 20世纪80年代农业的政策分析 2000年 全球经济一体化：机遇与挑战 1979年 西部水资源：即将出现的问题和政策选择 1999年 货币政策的新挑战 1978年 世界农业贸易：增长潜力 来源：Kansas City Fed，国金证券研究所整理 二、全球央行观察 1. 中国央行：运用市场化改革办法降低实际利率水平 国内货币市场利率回落。8月23日，R007、DR007、Shibor3M分别较上周（8月16日）波动-13bp、-3bp、2.4bp至2.72%、2.64%、2.69%。下周有1490亿MLF、800亿国库现金定存、2700亿逆回购到期。 20日，央行副行长刘国强介绍了降低运用市场化改革办法降低实际利率水平有关政策情况，部分内容如下： 银行贷款原来是参照基准利率，将来是贷款市场报价利率，即LPR，这是全覆盖的，不是说某几种继续参照基准利率，某几种参照新的LPR，而是全覆盖，各种贷款都要参照LPR。 完善贷款市场报价利率的改革，是“修水渠”，让利率传导更加畅通，并不能替代货币政策，也不能替代其他的政策。 改革完善LPR形成机制，重点在于深化利率市场化改革，并运用改革的办法推动降低实体经济的融资成本。也就是说，利率市场化重点是要降低实体经济的融资成本。对于房地产市场，要坚决贯彻落实7月30日中央政治局会议的要求，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，落实房地产长效管理机制，不 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 将房地产作为短期刺激经济的手段，确保差别化住房信贷政策有效实施，保持个人住房贷款利率基本稳定。房贷利率由参考基准利率变为参考LPR，但最后出来的贷款利率水平要保持基本稳定。 香港货币市场利率下降，Libor-Hibor利差回升。8月23日，Hibor隔夜、1周、3个月较上周（8月16日）分别下降112bp、68bp、3bp至0.85%、1.39%、2.35%；1周Libor-Hibor利差升至78bp。 2. 美联储：部分官员对于降息存在分歧 美联储主席鲍威尔表示，全球经济增速放缓以及贸易不确定性使经济前景承压； 将调整政策以促进目标实现（就业和通胀）。 克利夫兰联储主席Mester表示，贸易不确定性是经济面临的下行风险；7月会议上支持维持利率不变；目前还不确定在九月会议上对利率的看法。 达拉斯联邦储主席Kaplan表示，不认为现在处于降息周期，尚未决定在9月会议上对利率的看法，对调整利率持开放态度，但更希望维持利率不变。 圣路易斯联储主席Bullard表示，美联储应该降息，下次政策会议将围绕降息50个基点展开激烈辩论；美联储愿意采取一切必要行动以继续实现经济扩张。 费城联储主席Harker表示，不认为需要再次降息，目前的经济增速与去年预期的相符。 堪萨斯联储主席George表示，受消费者支出支撑，美国经济表现良好；当前没有必要提供更多政策宽松。 旧金山联储主席Daly表示，不认为美国经济正走向衰退期；支持美联储7月的降息决定 波士顿联储主席Rosengren表示，进一步降息可能会使下一次经济衰退更加严重，而且减少了美联储应对危机的空间 3. 其他央行：埃及、印尼央行降息 8月23日，埃及央行降息，将基准利率从15.75%下调基准利率150个基点至14.2