19H1收入+49%，净利+132%至4.9亿，职教白马再现强劲成长力

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中公教育（002607） 证券研究报告 2019年08月20日 投资评级 行业 传媒/文化传媒 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.7元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 6,167.40 流通A股股本(百万股) 667.24 A股总市值(百万元) 90,660.77 流通A股市值(百万元) 9,808.49 每股净资产(元) 0.33 资产负债率(%) 80.40 一年内最高/最低(元) 15.30/6.60 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中公教育-公司点评:19H1归母净利+100%~135%YoY，职教白马长期关注价值显著》 2019-07-07 2 《中公教育-季报点评:19Q1收入+62%，归母1.1亿，淡季强盈利，预收高 增 长 ， 持 续 验 证 造 血 能 力 》 2019-04-30 3 《中公教育-年报点评报告:规模效应助推业绩超预期，垂直一体化响应飞轮抢滩万亿职教市场》 2019-04-10 股价走势 19H1收入+49%，净利+132%至4.9亿，职教白马再现强劲成长力 财务概况：19H1收入+49%，净利+132%至4.9亿 19H1中公营收36.4亿元，同比增长48.8%，归母净利4.93亿元，同比增长132.2%。8月19日，公司公告，2019H1扣非后归母净利4.72亿元，同比增长138.8%，分季度来看，Q1收入13亿，同比增长62%，归母净利1.1亿，实现扭亏；Q2收入23亿，同比增长42%，归母净利3.9亿，同比增长46.37%。业绩逼近此前预告上限（归母净利4.3~5亿）。 截至2019年6月30日，预收账款56.6亿元，环比18年底增长194.8%，大幅增长主要系中公上半年收取较多培训费用所致；公司货币资金14.04亿元，环比18年底增长116.2%，主要系经营规模扩大，营业收入增加；交易性金融资产46.03亿元，18年底为0，主要系公司购买理财产品所致。 经营活动产生的现金流量净额43.5亿元，环比增长39%；销售商品、提供劳务收到的现金74.8亿元，环比增长37%。 财务分析：公考教师快速增长，储备新业务爆发，规模效应提升利润率 公考收入+26%，占比降低8.89pct；综合面授收入+89% 2019H1年分业务看，公务员收入18.18亿元（占比50%），同比增长26.32%；事业单位收入2.15亿元（占比5.9%），同比增长7.01%；教师招录及教师资格收入4.32亿元（占比11.89%），同比增长52.18%；综合面授培训收入7.02亿元（占比19.30%），同比增长89.43%；线上培训收入4.45亿元（占比12.22%），同比增长205.94%；其他0.25亿（占比0.69%），同比增长499.9%。 东北地区收入4.50亿元（占比12.38%），同比增长46.26%；华北地区收入5.59亿元（占比15.38%），同比增长36.31%；华东地区收入11.59亿元（占比31.85%），同比增长50.86%；华中地区收入3.93亿元（占比10.82%），同比增长47.74%；华南地区收入2.96亿元（占比8.13%），同比增长102.69%；西南地区收入3.58亿元（占比9.85%），同比增长26.65%；西北地区收入3.97亿元（占比10.90%），同比增长53.11%。 给予买入评级。将中公2019-21年净利微调整为17.48亿、23.94亿、32.31亿，对应PE分别为52x、38x、28x。 风险提示：国考省考及事业单位缩招，核心人员流失等 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 6,664.37 6,236.99 9,835.12 13,014.42 16,918.75 增长率(%) 1.58 (6.41) 57.69 32.33 30.00 EBITDA(百万元) (368.66) 1,844.99 2,100.82 2,659.76 3,777.58 净利润(百万元) 73.45 1,152.89 1,748.01 2,393.67 3,231.02 增长率(%) 11.51 1,469.55 51.62 36.94 34.98 EPS(元/股) 0.01 0.19 0.28 0.39 0.52 市盈率(P/E) 1,234.26 78.64 51.87 37.88 28.06 市净率(P/B) 47.42 30.69 9.49 9.05 9.06 市销率(P/S) 13.60 14.54 9.22 6.97 5.36 EV/EBITDA (7.86) (0.72) 39.26 30.36 21.66 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%3%23%43%63%83%103%2018-082018-122019-04中公教育文化传媒沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1、财务概况：19H1收入+49%，净利+132%至4.9亿 19H1中公营收36.4亿元，同比增长48.8%，归母净利4.93亿元，同比增长132.2%。8月19日，公司公告，2019H1扣非后归母净利4.72亿元，同比增长138.8%，分季度来看，Q1收入13亿，同比增长62%，归母净利1.1亿，实现扭亏；Q2收入23亿，同比增长42%，归母净利3.9亿，同比增长46.37%。业绩逼近此前预告上限（归母净利4.3~5亿）。 图1： 19H1中公营收36.4亿元，同比增长48.8% 资料来源：公司财报，交易公告书，天风证券研究所 图2：归母净利4.93亿元，同比增长132.2% 资料来源：公司财报，交易公告书，天风证券研究所 截至2019年6月30日，预收账款56.6亿元，环比18年底增长194.8%，大幅增长主要系中公上半年收取较多培训费用所致；公司货币资金14.04亿元，环比18年底增长116.2%，主要系经营规模扩大，营业收入增加；交易性金融资产46.03亿元，18年底为22.53亿，主要系公司购买理财产品所致。 经营活动产生的现金流量净额43.5亿元，环比增长39%；销售商品、提供劳务收到的现金74.8亿元，环比增长37%。 20.7 25.8 40.3 62.4 36.424.57%56.20%54.81%48.80%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.010.020.030.040.050.060.070.02015年2016年2017年2018年19H1收入（亿元）同比增长3.275.2811.534.961.47%118.37%132.20%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%024681012142016年2017年2018年19H1归母净利（亿元）同比增长 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2、财务分析：公考教师快速增长，储备新业务爆发，规模效应提升利润率 2.1公考收入+26%，占比降低8.89pct；综合面授收入+89% 2019H1年分业务看，公务员收入18.19亿元（占比50%），同比增长26.32%；事业单位收入2.15亿元（占比5.9%），同比增长7.01%；教师招录及教师资格收入4.32亿元（占比11.89%），同比增长52.18%；综合面授培训收入7.02亿元（占比19.30%），同比增长89.43%；线上培训收入4.45亿元（占比12.22%），同比增长205.94%；其他0.25亿（占比0.69%），同比增长499.9%。 图3：公考占比降低8.89pct，教师招录及教师资格收入占比11.89% 资料来源：公司财报，天风证券研究所 通过分业务收入我们看到： ①公考：在公务员国考招录剧烈收缩约四成、省考招录缩招约四分之一的背景下，行业受到了显著冲击。公司表现出了行业龙头应有的卓越管理应变能力，逆势增长，大幅提升经营效率和盈利能力，并借势扩大市场占有率，依然实现了稳健快速的增长。 龙头效应释放带动客单价进一步增长。尤其是在长周期学习趋势的带动下，公务员序列的单价比去年同期增长近15%，综合序列的单价同比增幅则超过15%。线上培训序列的单价更是有大幅的提升。 图4：公务员收入18.19亿元（占比50%），同比增长26.32% 资料来源：公司财报，交易公告书，天风证券研究所 18.192.154.327.024.450.25公务员招录面授收入（亿元，下同）事业单位招录面授教师招录及教师资格面授培训综合面授培训线上培训其他13.41 15.30 20.66 30.8218.1914.12%35.06%49.16%26.32%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002015年2016年2017年2018年19H1公务员招录面授培训收入（亿元，下同）同比增长 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 ②教师：教师及基层公共服务岗位招录业务形成新增长极。公共部门消费扩张的趋势明显，公共服务有天然的基层属性，因此新增的招录岗位越来越多来自于教师以及医生、警察等基层岗位。当然，即便在公务员和事业单位等成熟领域，招录岗位也是以基层和一线的普通工作人员为主，由此同样也符合公共部门消费扩张的趋势。教师、综合及线上业务的合计营收占比达 43.41%，比去年同期提升超 10 个百分点。 地方公共服务消费和就业有望成为转变发展方式的重要着力点。国家行政学院的研究表明，我国地方公共领域消费和就业偏低，在经济增速减缓的大背景下，根据国际经验，中国公共部门消费和就业隐含巨大空间。经合组织认为， 中国若要发展服务导向型经济，必须扩大社会保障、教育、卫生等社会部门，通过社会支出归位恢复被挤占的私人消费能力，从而拉动内需。 图5：教师招录及教师资格收入4.32亿元（占比11.89%），同比增长52.18% 资料来源：公司财报，交易公告书，天风证券研究所 图6：事业单位收入2.15亿元（占比5.9%），同比增长7.01% 资料来源：公司财报，交易公告书，天风证券研究所 ③综合：新品类放量增长快速提升职业教育综合服务能力。今年上半年考研和IT培训等职业能力提升新业务增长迅猛。19H1新业务所在综合序列营收同比增长高达 89.43%。 研究生报考的热度大幅提升，参考学生范围加速向往届和在职人群扩展。在大学扩招 20年之后，研究生教育正厚积薄发成为高等教育和职业教育升级的重要枢纽，高等院校的资源总量和持续稳定投入是研究生教育发展的强大后盾，将对国家实现教育现代化和大力发展职业教育产生至关重要的支撑作用，同时也有力策应了稳就业的政策导向。 2.0 3.3 6.7 10.8 4.3266.79%100.09%60.51%52.18%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.02.04.06.08.010.012.02015年2016年2017年2018年19H1教师招录及教师资格面授培训同比增长2.47 2.98 5.69 7.85 2.15 20.48%91.09%37.98%7.