请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 国防军工 [Table_StockInfo] 中航高科(600862) 增持 2019年半年报点评 （维持评级） 军工信息 2019年08月20日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,393/1,393 总市值/流通(百万元) 13,457/13,457 上证综指/深圳成指 2,883/9,329 12个月最高/最低(元) 12.27/4.64 相关研究报告： 《中航高科-600862-碳纤维复材核心企业，受益于军用航空现代化进程》 ——2019-05-22 证券分析师：骆志伟 电话： 010-88005308 E-MAIL： luozhiwei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 上半年业绩符合预期，军用航空新材料业务成长迅速  整体业绩符合预期，航空新材料业务贡献突出 公司2019年上半年实现营业收入14.47亿元，同比增长3.94%；实现归属母公司净利润2.5亿元，同比增长97.68%，扣非净利润2.26亿元，同比增长102.55%。航空新材料业务实现销售收入11.57亿元，同比增长48.04%，实现净利润1.90亿元，同比增长122.25%。其中，航空工业复材实现销售收入11.25亿元，同比增长49.43%；实现净利润1.97亿元，同比增长98.66%。房地产业务实现销售收入2,39亿元，同比减少54.24%，净利润1.18亿元，同比下降5.02%。  继续看好航空新材料业务的成长性 目前中国空军正处于三代战斗机与四代战斗机同时列装批产时期，军队编制体制改革对于企业的影响也已经在2018年结束，为了完成空军的十三五期间的装备计划，各型主战装备的生产与列装速度加快。公司已经是C919国产大型客机的主要材料供应商，也从CR929大型宽体客机的研发阶段就进入供应商体系。公司的新材料业务将持续受益于中国军民用航空的发展。  地产业务稳步退出，打造纯正航空新材料龙头标的 根据公司公告，地产业务将稳步退出。航空工业体内乃至于上市公司股东，尚有大量盈利水平较好的复合材料业务作为上市公司体外资产。且近几年空军主力机型生产及列装速度明显提升，新材料业务的高增长及出售业务获得的投资收益可以一定程度弥补房地产业务退出的业绩缺口。  风险提示：空军新型战斗机列装进度及国产大型客机取得适航证进度可能低于预期  投资建议：维持增持评级 给予盈利预测，2019-2021年归母净利润3.92/4.56/5.34亿元，同比增速29.1/16.1/17.1%；摊薄EPS为0.28/0.33/0.38元，当前股价对应PE为34.3/29.5/25.2x。采用相对估值法得出公司合理估值区间为11.6-13.2元，对应2020年动态PE为35-40倍，较当前股价估值空间20.1%-36.6%，新材料业务随新一代作战飞机放量持续成长，公司地产业务有序退出也将使得此项利润可能下降，公司业务发展总体符合之前报告的预期。因此，维持增持评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,653 2,998 3,357 3,760 4,212 (+/-%) -12.9% 13.0% 12.0% 12.0% 12.0% 净利润(百万元) 304 392.64 455.86 533.75 608 (+/-%) 263.8% 29.1% 16.1% 17.1% 13.9% 摊薄每股收益(元) 0.22 0.28 0.33 0.38 0.44 EBIT Margin 20.4% 20.9% 21.8% 22.0% 22.1% 净资产收益率(ROE) 8.0% 9.5% 10.2% 10.9% 11.2% 市盈率(PE) 44.3 34.3 29.5 25.2 22.1 EV/EBITDA 25.6 22.4 19.8 18.0 16.4 市净率(PB) 3.55 3.27 3.00 2.74 2.49 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0A/18O/18D/18F/19A/19J/19上证指数中航高科 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 上半年业绩大幅增长，航空新材料业务贡献突出。公司2019年上半年实现营业收入14.47亿元，同比增长3.94%；实现归属母公司净利润2.5亿元，同比增长97.68%，扣非净利润2.26亿元，同比增长102.55%。预收账款为9.10亿元，相比于上期期末，增长43.10%。经营活动产生的现金流净额为-3295万元。销售毛利率为34.63%，净利率为18.80%。 报告期内，航空新材料业务实现销售收入11.57亿元，同比增长48.04%，实现净利润1.90亿元，同比增长122.25%。其中，航空工业复材实现销售收入11.25亿元，同比增长49.43%；实现净利润1.97亿元，同比增长98.66%。 报告期内，机床业务实现销售收入4919万元，同比减少44.62%，实现利润总额为亏损2371万元，同比减亏94万元。 报告期内，房地产业务实现销售收入2,39亿元，同比减少54.24%，净利润1.18亿元，同比下降5.02%。 图1：中航高科各项业务营业收入占比 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 航空新材料业务持续受益于空军主力机型的放量。航空新材料业务中，碳纤维预浸料及树脂等主要产品，生产同比增长39.7%，窄带生产同比增长100%，树脂生产同比增长43.7%。在公司的下游客户中，军用战斗机的是碳纤维复合材料预浸料的主要应用产品。军用战斗机从第三代战斗机（如美国的F/A-18E/F、俄罗斯苏-30SM、我国的歼-11B和歼-16等）开始较大规模应用碳纤维复合材料，国外的较为新型的第三代战斗机碳纤维应用比例约占飞机机身结构材料应用总量的11%。到第四代隐身战斗机（如美国的F-22A、F-35A/B/C，我国的歼-20、歼-31），碳纤维复合材料的应用比例可占到机身结构材料应用总量的60%以上。 目前中国空军正处于三代战斗机与四代战斗机同时列装批产时期，军队编制体制改革对于企业的影响也已经在2018年结束，为了完成空军的十三五期间的装备计划，各型主战装备的生产与列装速度加快。因此，导致对于上游碳纤维及预浸料的需求增加，拉动公司航空新材料业务高速增长。 看好航空新材料业务在国产大型民用飞机领域中的发展前景。报告期内，公司完成CR929前机身工作包RFP回复工作；签订了CJ-1000发动机叶片、叶栅合同取得CJ-1000发动机短舱叶栅工作包；签订CR-929前机身过渡段机身壁板典型件制造合同，完成CJ-1000复合材料风扇大叶片交付，并取得了二代碳航空新材料80%机床业务3%房地产业务17% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 化硅纤维及复合材料界面层工艺和致密化工艺的技术突破。 公司已经是C919国产大型客机的主要材料供应商，也从CR929大型宽体客机的研发阶段就进入供应商体系。CJ-1000是国产大型客机的发动机。以后几年，随着国产大型客机走完从首飞到取得适航证，至少在国内航线领域，C919大型客机将是A320和波音737的有力竞争对手，尤其是在波音737MAX客机发生发现设计问题停飞的事故以后，国产大型客机的前景更为明朗。目前中国国内已经购买了约为1000架的波音737客机，再过5-10年的时间，在役的737客机也要面临更新换代，C919客机如能顺利完成设计定型及适航试飞，则可为包括中航高科在内的国内航空工业产业链提供一个市场规模不亚于全军战斗机换装的新兴市场。 地产业务稳步退出，打造纯正航空新材料龙头标的。根据公司之前发布的公告，房地产业务将有序退出。虽然房地产业务为公司提供了一定的利润，但我们认为地产业务退出对公司业绩的影响可能比较有限。主要原因为，航空工业体内乃至于上市公司股东，尚有大量盈利水平较好的复合材料业务作为上市公司体外资产。且近几年空军主力机型生产及列装速度明显提升，新材料业务的高增长可以弥补房地产业务退出的业绩缺口。 继续看好航空新材料业务在下半年的增长。2019年下游多型主力机型开始进入大批量生产阶段，以歼-15、歼-16为代表的第三代战斗机和以歼-20为代表的第四代隐身战斗机经过多年的研制试飞进入了大批量生产阶段。虽然下游主机厂在2018年开始推进均衡生产，使得主力机型三四季度交付过于集中的情况有所改善。但是，由于军用飞机产业链较长，上半年依然主要进行备产，导致军品的三四季度交付总量依然明显高于上半年，使得对于碳纤维预浸料、蜂窝类产品的订货量依然保持较大幅度增长。 我们预计，受到下游主力机型进入批产影响，且考虑到主机厂订购航空新材料等配套产品的季节性特点，下半年主机用料的备货主要集中在上半年。因此，下半年对于毛利率较高的预浸料产品需求增速较上半年可能减少，下半年毛利率较低的航空新材料产品中的蜂窝类产品占比可能增多。因此，预计全年航空新材料业务可以实现营业收入约为23亿元（其中下半年贡献营业收入约为9.43亿元），贡献净利润约为3.1亿元（下半年贡献净利润约为1.2亿元）。预计2019年全年，航空新材料业务营业收入同比增长54.16%，净利润同比增长47.6%。 机床业务预计下半年继续减亏。机床业务由于受到经济大环境及航空制造装备需求减少的影响，预计在今年下半年可能不会有特别明显的改善，营业收入同比继续减少。预计下半年机床业务营业收入约为9700万元，同比减少45%。实现利润为亏损4500万元。 房地产业务有序退出，收入占比持续减小，利润贡献逐步降低。根据公司公告，房地产业务将从今年开始有序退出。但我们认为，地产业务退出最早预计在今年四季度或明年初才能完成。地产业务留在体内的这段时间可以继续贡献一部分业绩，如果地产业务出售，那么也会产生投资收益。但出售房地产业务可能导致此项收入及利润下滑，因此预计今年全年，房地产业务可以贡献营业收入约为6.01亿元，同比减少32.92%。贡献净利润约为1.28亿元。 相对估值，按照2020年业绩预期，给予公司35-40倍市盈率。市场上从事军用新材料业务相关公司一共有四家，但均为民营企业，其研发投入及产业化能力均不及中航高科。从型号预研阶段开始参与的主战装备型号数量，中航高科明显多于其他公司。从碳纤维预浸料及其他航空新材料的产能方面来看，中航高科亦领先于其他公司。这四家公司中，光威复材亦有碳纤维预浸料业务，但 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 中航高科覆盖型号更多，产能更能满足下游客户需求。因此中航高科的估值应略高于光威复材的wind一致预期，给予35-40倍估值。 投资建议：维持增持评级。给予盈利预测，