2019年报点评：业绩符合预期，衣柜木门销量迅速扩张，大宗业务持续发力

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 金牌厨柜（603180）2019年报点评 强推（维持） 业绩符合预期，衣柜木门销量迅速扩张，大宗业务持续发力 目标价：87元 当前价：64.93元 事项：  公司发布2019年度报告，2019年公司实现营业收入21.25亿元，同比增长24.90%；实现归母净利润2.42亿元，同比增长15.37%；实现扣非后归母净利润1.98元，同比增长22.28%。2019Q4实现营业收入7.38亿元，同比增长29.16%；实现归母净利润1.10亿元，同比增长21.38%。 评论：  大家居战略迎接全屋定制趋势，新品类桔家衣柜及桔家木门销量高增。公司作为厨柜品类领导品牌，2019年整体厨柜收入17.82亿元，同比+16.02%，占总营业收入83.82%。桔家衣柜及桔家木门销量高增，桔家衣柜销量11.21万套，同比+131.85%，营业收入3.05亿元，同比+121.36%；桔家木门推出无醛石晶地板系列产品，实现总销量5299樘，同比+3815.11%，营业收入760万元，同比+2078.71%。公司已完成IOT物联网平台搭建持续强化智能家居产品研发，完成东南亚生产基地布局，加快海外供应链建设，持续推动海外业务拓展。  新开桔家云整装门店，大宗业务成公司营收新增长点。公司积极推进整装定制战略布局，在厦门开设两家整装门店发展桔家云整装业务。截至报告期末公司共有专卖店2144家，较2018年增长385家，直营及经销门店实现营收15.35亿元，同比+8.02%，毛利率为40.09%略有下滑。公司进一步细分渠道，增设东北、鲁豫中区，华南及西南地区营收实现55.31%及42.63%高额增长，主要系公司在厦门、杭州、福州等重点销售区域设立子公司。公司大宗业务实现营收5.05亿元，同比+ 149.31%，在总营收中占比23.76%，同比+11.86pct，大宗业务毛利率19.95%，同比+8.95%。其中厨柜领域公司与房地产38家百强企业签订战略合作伙伴协议，通过国内大宗业务实现销售收入150.89%的高额增长，大宗业务持续发力，成为公司营收新增长点。  收入结构变化致毛利率短期承压下降，费用管控成效明显。2019年公司毛利率水平35.84%，同比-3.16pct。“桔家”毛利率稳步提升为26.43%，同比+7.47pct，主要系整体衣柜收入增长规模效应，毛利率为26.83%，同比+7.94pct。“金牌厨柜”毛利率36.5%，同比-3.4pct，主要系整体厨柜销售结构变化引起毛利率下降。2019年公司期间费用率（含研发费用）24.55%，同比-2.14pct，销售费用率15.91%，同比-2.52pct，管理费用率8.77%，同比-0.27pct，研发费用率4.89%，同比+0.21pct。2019净利率水平11.39%，同比-0.96pct。  看好公司品类&渠道&产能拓展，维持“强推”评级。公司作为定制厨柜领域龙头企业之一，在行业内拥有强品牌影响力，2019年公司通过发行可转债募集资金3.92亿建设福建同安、江苏项目稳步实现产能扩张助力全屋定制战略布局。我们调整公司盈利预测，预测2020-2022年归母净利润为2.87、3.52、4.23亿元（原预测2020-2021年归母净利润2.92、3.37亿元），对应当前市值PE为21、17、14倍，考虑公司大宗业务发展迅速及顺利募集资金进行大规模产能建设，维持87元/股目标价(对应2020年28xPE)及“强推”评级。  风险提示：市场竞争加剧，渠道及产能扩张不达预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 2,125 2,386 2,798 3,233 同比增速(%) 24.9% 12.2% 17.3% 15.5% 归母净利润(百万) 242 287 352 423 同比增速(%) 15.4% 18.5% 22.5% 20.3% 每股盈利(元) 3.61 4.28 5.24 6.30 市盈率(倍) 18 21 17 14 市净率(倍) 4 4 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年4月9日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 6,722 已上市流通股(万股) 1,842 总市值(亿元) 43.64 流通市值(亿元) 11.96 资产负债率(%) 54.6 每股净资产(元) 18.0 12个月内最高/最低价 79.3/47.31 《金牌厨柜（603180）2019半年报点评：大宗业务快速发展，整体表现略超预期》 2019-08-23 《金牌厨柜（603180）2019年三季报点评：业绩符合预期，大宗、衣柜持续快速发力》 2019-10-30 《金牌厨柜（603180）深度研究报告：新品类&拓渠道&扩产能，金牌厨柜迎金牌增长》 2020-02-12 -37%-22%-8%6%19/0419/0619/0819/1019/1220/022019-04-11～2020-04-09沪深300金牌厨柜相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 家具 2020年04月10日 金牌厨柜（603180）2019年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 662 238 385 650 营业收入 2,125 2,386 2,798 3,233 应收票据 55 62 76 91 营业成本 1,364 1,480 1,734 1,992 应收账款 38 35 44 53 税金及附加 15 21 24 28 预付账款 23 32 38 44 销售费用 338 408 462 517 存货 243 225 263 302 管理费用 82 101 114 131 合同资产 0 0 0 0 研发费用 104 107 123 142 其他流动资产 507 519 608 703 财务费用 -3 -1 -1 -1 流动资产合计 1,528 1,111 1,414 1,843 信用减值损失 -2 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -2 -2 -2 -2 长期股权投资 4 0 0 0 公允价值变动收益 2 0 0 0 固定资产 660 1,210 1,460 1,551 投资收益 12 20 20 20 在建工程 191 91 41 91 其他收益 38 36 36 36 无形资产 124 112 101 91 营业利润 274 324 396 477 其他非流动资产 169 106 98 93 营业外收入 2 2 2 2 非流动资产合计 1,148 1,519 1,700 1,826 营业外支出 1 1 1 1 资产合计 2,676 2,630 3,114 3,669 利润总额 275 325 397 478 短期借款 55 110 166 221 所得税 33 38 45 55 应付票据 125 133 156 179 净利润 242 287 352 423 应付账款 446 510 597 686 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 303 332 389 450 归属母公司净利润 242 287 352 423 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 240 286 351 422 其他应付款 103 60 50 50 EPS(摊薄)（元） 3.61 4.28 5.24 6.30 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 70 77 85 92 主要财务比率 流动负债合计 1,102 1,222 1,443 1,678 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 323 0 0 0 营业收入增长率 24.9% 12.2% 17.3% 15.5% 其他非流动负债 37 29 24 24 EBIT增长率 15.6% 18.7% 22.5% 20.3% 非流动负债合计 360 29 24 24 归母净利润增长率 15.4% 18.5% 22.5% 20.3% 负债合计 1,462 1,251 1,467 1,702 获利能力 归属母公司所有者权益 1,211 1,376 1,644 1,964 毛利率 35.8% 37.9% 38.0% 38.4% 少数股东权益 3 3 3 3 净利率 11.4% 12.0% 12.6% 13.1% 所有者权益合计 1,214 1,379 1,647 1,967 ROE 20.0% 20.8% 21.4% 21.5% 负债和股东权益 2,676 2,630 3,114 3,669 ROIC 22.7% 20.4% 20.8% 20.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 54.6% 47.6% 47.1% 46.4% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 34.2% 10.1% 11.5% 12.4% 经营活动现金流 402 -57 451 535 流动比率 138.7% 90.9% 98.0% 109.8% 现金收益 305 356 459 547 速动比率 116.6% 72.5% 79.8% 91.8% 存货影响 -75 18 -38 -39 营运能力 经营性应收影响 -65 -11 -25 -28 总资产周转率 0.8 0.9 0.9 0.9 经营性应付影响 209 58 158 172 应收账款周转天数 5 6 5 5 其他影响 28 -478 -102 -117 应付账款周转天数 106 116 115 116 投资活动现金流 -479 37 -290 -250 存货周转天数 54 57 51 51 资本支出 -244 -508 -297 -255 每股指标(元) 股权投资 -4 4 0 0 每股收益 3.61 4.28 5.24 6.30 其他长期资产变化 -231 541 7 5 每股经营现金流 5.98 -0.85 6.71 7.96 融资活动现金流 348 -404 -14 -20 每股净资产 18.02 20.47 24.46 29.22 借款增加 378 -268 55 55 估值比率 股利及利息支付 -66 -84 -103 -124 P/E 18 21 17 14 股东融资 386 0 0 0 P/B 4 4 4 3 其他影响 -350 -52 34 49 EV/EBITDA 30 26 20 17 资料来源：公司公告，华创证券预测 oPmRnQzQnNnQmRoOoPqPtPbRcMbRmOqQnPoOkPrRsOkPnMpO7NpPuNNZqRoRvPpOnR 金牌厨柜（603180）2019年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦