扣非单二季度盈利同比转正，产品结构优化+渠道协同成未来发展重点

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(亿股) 16.9 流通股本(亿股) 14.14 市价(元) 17.37 市值(亿元) 293 流通市值(亿元) 246 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持 市场价格：17.37 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 电话：021-20315782 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 研究助理：祝仲宽 Email：zhuzk@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 【中泰建材|深度】北新建材：石膏板龙头，制造业典范，乘长风再破万里浪 --“两材”系列报告之三（20180430） 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（亿元） 111.64 125.65 128.67 140.63 154.67 增长率yoy% 36.88% 12.55% 2.40% 9.29% 9.99% 归母净利润（亿元） 23.44 24.66 7.88 26.91 32.62 增长率yoy% 100.16% 5.20% -68.05% 241.48% 21.23% 每股收益（元） 1.39 1.46 0.47 1.59 1.93 每股现金流量 1.57 1.65 0.67 1.88 2.24 净资产收益率 18.88% 17.27% 5.20% 15.71% 16.71% PE 12.52 11.90 37.25 10.91 9.00 PEG 2.64 1.22 -2.01 2.30 0.92 P/B 2.36 2.05 1.94 1.71 1.50 投资要点：  事件：北新建材发布2019年半年报，公司上半年实现营收60.4亿元，同比增加0.84%；营业利润12.7亿元，同比减少15.40%；归属于上市公司股东的净利润-6.9亿元，同比减少153.24%；扣除美国石膏板事项所有相关诉讼费用的归母净利润为11.7亿元，同比下降11.72%，好于预期。其中，由于诉讼案件产生的赔偿金额总计18.62亿元（含全面和解赔偿及498户补偿）。二季度单季收入36.11亿元，同增3.47%，归属净利润-10.19亿元，同降226.15%，扣非归属净利润8.32亿元，同增2.4%。公司发布三季度业绩预告，预计前三季度实现归母净利润3500万元-5000万元，同比下降97.55%-98.29%。如果扣除本次和解费用17.9亿元对公司净利润的影响，公司前三季度实现归母净利润18.29-18.44亿元，同比下降10.0%-10.7%。Q3单季度实现归母净利润7.3-7.4亿元，同比下降0.4%-2.41%，由于本次诉讼和解对2019年7-9月合并报表净利润无影响，公司Q3利润回归正常水平。  点评：  高端石膏板销售增速较高叠加梦牌并表致上半年石膏板销量增长接近5%，低端需求一般叠加高基数价格同比有所下滑。上半年石膏板营收为50.75亿元，同比下滑3.3%。 【销量方面】得益于消费升级及品牌意识的提升，龙牌销量增长较快（约为+13%），泰山石膏总销量同比略有下滑，主要系中低端需求一般；另叠加梦牌并表；上半年石膏板销量同比增长4.4%。 【价格方面】中低端需求一般叠加高基数，上半年价格同比下滑7%；环比来看，泰山石膏因为高端占比提升致均价有所提升，龙牌和梦牌价格环比基本持平。 成本端由于纸价下行，单位成本略有下滑。总体来看，石膏板毛利率为35.23%，同比下滑2.84%。我们认为后续竣工需求回暖将带动石膏板需求稳步提升，公司采取的差异化品牌竞争模式也将共同推进市占率稳步提升和盈利稳定。  公司上半年销售费用率为3.18%，较上期上升0.29pct；管理+研发费用率为8.75%，较上期上升1.27pct；财务费用率为0.14%，较上期下降0.25pct，主要为公司子公司借款利息支出得到控制。  投资建议： 1）【量：行业有望稳定增长+公司产能布局+市占率提升】隔墙等渗透率提升以及装配式建筑逐渐推广将进一步带动石膏板需求。公司通过新建产线[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2019年08月20日 北新建材(000786)/其他建材 扣非单二季度盈利同比转正， 产品结构优化+渠道协同成未来发展重点 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 和收购兼并等方式稳步增加石膏板产能，截止日前27亿平，后续将通过海外投资继续推进石膏板产能布局。2017年市占率为58%左右，随着环保淘汰落后产能，公司凭借其产能、品牌和营销优势，市占率有望进一步提高。2）【价：定价权增强+中高端占比提升】公司注重品牌建设，积极拓展中高端客户，伴随着消费升级及客户品牌意识的提升，公司中高端产品占比仍将稳步提升。 3）【成本：自有护面纸+脱硫石膏布局领先+技术领先等】公司前瞻性的脱硫石膏布局构筑护城河，获取成本低且稳定；护面纸自有产能降低纸价波动性。 4）渠道协同拓展龙骨业务，收入端有望持续保持高增速。龙骨需要与石膏板配套使用，公司大力推进龙骨的销售，增强与现有渠道的协同，2019H收入同增超过40%，随着环保对于小龙骨厂的淘汰、消费升级以及公司渠道拓展，有望打开收入增长窗口。  我们预计公司19年扣非后归母净利为25.9亿，PE为11倍。公司中期市占率、定价权提升趋势不改、品牌建设及产品结构升级可期，需求增长潜力仍然存在，当前估值较低，维持“增持”评级。  风险提示：下游行业需求出现大幅下滑；石膏板价格大幅下跌；海外拓展不及预期；龙骨业务拓展不及预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表目录 图表1：2019H营收增速为0.84% ..................................................................... - 3 - 图表2：2019H归母净利增速为-153.24% .......................................................... - 3 - 图表3：2019单二季度营收增速为3.47% ......................................................... - 3 - 图表4：2019单二季度归母净利增速为-226.15% .............................................. - 3 - 图表5：毛利率保持稳定，净利率因非经常性损益大幅下降 .............................. - 4 - 图表6：销售费用率和管理费用率（包括研发费用）小幅上升 .......................... - 4 - 图表7：经营活动产生的净现金流量同比下降35.63% ....................................... - 4 - 图表8：资产负债率继续维持在较低水平，2019H上升至29.3% ...................... - 4 - 图表9：北新建材财务报表 ................................................................................. - 5 - 图表1：2019H营收增速为0.84% 图表2：2019H归母净利增速为-153.24% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表3：2019单二季度营收增速为3.47% 图表4：2019单二季度归母净利增速为-226.15% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表5：毛利率保持稳定，净利率因非经常性损益大幅下降 图表6：销售费用率和管理费用率（包括研发费用）小幅上升 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所（备注：2018年以前研发费用包含在管理费用中，因会计准则调整，19年起研发费用单独列示） 图表7：经营活动产生的净现金流量同比下降35.63% 图表8：资产负债率继续维持在较低水平，2019H上升至29.3% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 图表9：北新建材财务报表 来源：Wind，中泰证券研究所 损益表（人民币亿元）资产负债表（人民币亿元）2017A2018A2019E2020E2021E2017A2018A2019E2020E2021E营业总收入111.64125.65128.67140.63154.67货币资金6.144.905.025.4812.15 增长率36.9%12.5%2.4%9.3%10.0%应收款项3.252.903.393.494.08营业成本-70.08-81.28-87.99-94.65-100.50存货12.6012.7914.6914.8716.52 %销售收入62.8%64.7%68.4%67.3%65.0%其他流动资产33.3235.9337.9836.3038.31毛利41.5644.3740.6845.9854.17流动资产55.3156.5261.0860.1471.05 %销售收入37.2%35.3%31.6%32.7%35.0% %总资产34.3%31.6%31.5%29.7%31.9%营业税金及附加-1.55-1.80-1.84-2.01-2.21长期投资3.473.994.014.054.10 %销售收入1.4%1.4%1.4%1.4%1.4%固定资产73.3075.9074.0471.9869.71营业费用-3.44-3.80-3.86-4.22-4.64 %总资产45.5%42.4%38.2%35.5%31.3% %销售收入3.1%3.0%3.0%3.0%3.0%无形资产16.2116.8917.1317.3617.57管理费用-7.74-5.88-9.01-9.84-10.83非流动资产105.80122.56132.57142.37151.96 %销售收入6.9%4.7%7.0%7.0%7.0% %总资产65.7%68.4%68.5%70.3%68.1%息税前利润（EBIT）28.8332.9025.9729.9036.49资产总计161.11179.08193.66202.51223.02 %销售收入25.8%26.2%20.2%21.3%23.6%短期借款8.008.9111.507.590.00财务费用-0.94-0.36-0.44-0.48-0.53应付款项11.9411.8815.0113.2817.25 %销售收入0.8%0.3%0.3%0.3%0.3%其他流动负债9.022.342.342.342.34资产减值损失0.260.050.120.130.14流动负债28.9623.1328.8623.2119.60公允价值变动收益-0.060.030.000.000.00长期贷款2.875.345.340.000.00投资收益0.490.830.680.610.65其他长期负债4.316.216.216.216.21 %税前利润1.7%2.6%7.3%2.0%1.7%负债36.1534.6940.4229.4225.81营业利润28.5833.4526.