前瞻指标放量营收高增，高景气度兑现业绩可期

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 航天电器（002025） 证券研究报告 2019年08月20日 投资评级 行业 国防军工/航天装备 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 29.07元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 429.00 流通A股股本(百万股) 428.90 A股总市值(百万元) 12,471.03 流通A股市值(百万元) 12,468.09 每股净资产(元) 6.57 资产负债率(%) 32.00 一年内最高/最低(元) 30.38/20.52 作者 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 潘暕 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 许利天 联系人 xulitian@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《航天电器-季报点评:归母扣非净利润同比+45%，各项指标共同指向业绩改善》 2018-10-26 2 《航天电器-半年报点评:Q2归母净利润+16.6%，未来指标优化明显，全年业绩可期》 2018-08-21 3 《航天电器-公司点评:军品放量周期已至，通信板块望获新增长点》 2018-07-18 股价走势 前瞻指标放量营收高增，高景气度兑现业绩可期 H1订单放量带动营收高速增长，净利润增速符合行业景气度预期 8月19日晚公司发布半年报。19H1公司营收16.19亿元，同比+38.56%；归母净利润1.87亿元，同比+19.17%；归母扣非净利润1.74亿元，同比+18.17%。我们认为，公司订单已经进入放量阶段，军工行业对上游配套企业的需求整体处于较高水平。此外，在订单放量引起营收高增的前提下，随着信息化的逐渐提升，公司高毛利产品销售占比有望进一步提高。预计全年及未来净利润指标也将随着订单放量迎来高速增长。 存货环比改善明显，以销定产下同比预示行业中高增速 存货方面，公司2019H1存货为5.00亿元，环比较年报增加35.31%，同比较去年同期增加19.04%。公司存货较历史水平有较高的增长，我们认为，由于军工行业的特殊性，军工国企一定程度上存在以销定产的情况。军工板块以“预付款->存货->利润表放量”为代表的前瞻性指标放量趋势开始显现。公司作为军工国企上游白马，其存货情况可代表行业景气传导的节奏。反映出目前军工行业对上游配套企业的需求整体处于较高水平。我们判断，上游企业对下半年军工的市场整体需求仍较为乐观，且军工高景气的传导在2019-2020年有望继续体现在配套企业中。 3月公司完成广东华旃子公司的投资新设，完善5G连接器设计制造能力 根据公司公告，2019年2月21日，公司出资占股51%投资新设连接器设计制造企业广东华旃。我们认为广东华旃将与苏州华旃、江苏奥雷光电三家控股子公司形成射频、高速、电源、光通信等多品类多族系的5G产品系列，目前公司主要为通信电源部分供应互联产品，在本次收购后，或在后续通信和物联网行业发展中为公司在民用信号互联领域创造更大价值。 公司是航天科工控股上市公司，有望受益集团资产证券化进程 2018年公司收购林泉电机，依然存在少数股权剩余46.4%，我们认为公司作为航天科工十院下属唯一上市公司，平台地位明确，未来资产整合仍可预期。此外，随着军工领域改革的推进，多家军工上市公司推出了员工持股或者股权激励，这一趋势未来有望加强。公司未来如果可以推出类似的激励措施，有望激发员工工作潜力，进而提高公司的经营水平和盈利能力。 投资建议：公司是军民信号互联产品核心供应商，受益军工高景气周期与民用5G\物联网未来机遇。由于2019上半年连接器交付较为集中，或提前交付20年订单，故将19年营收增速从22.01%上调至24.63%，将20年营收增速从31.5%下调到27.35%。预计19-21年收入为35.3\44.98\58.85亿元，净利润分别为4.44\5.48\6.53亿元，EPS为1.03\1.28\1.52元，PE为28.11\22.76\19.09x。 风险提示：军工改革低于预期，订单放量放缓，收购公司整合低于预期。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,612.13 2,834.08 3,532.13 4,498.15 5,884.73 增长率(%) 15.77 8.50 24.63 27.35 30.83 EBITDA(百万元) 664.93 768.81 574.53 703.76 839.43 净利润(百万元) 311.39 358.95 443.57 547.93 653.31 增长率(%) 19.28 15.27 23.58 23.53 19.23 EPS(元/股) 0.73 0.84 1.03 1.28 1.52 市盈率(P/E) 40.05 34.74 28.11 22.76 19.09 市净率(P/B) 5.26 4.63 4.24 3.74 3.26 市销率(P/S) 4.77 4.40 3.53 2.77 2.12 EV/EBITDA 13.74 11.48 20.88 17.38 14.84 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%-11%-5%1%7%13%19%25%2018-082018-122019-04航天电器航天装备沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 935.64 800.33 963.87 795.65 654.67 营业收入 2,612.13 2,834.08 3,532.13 4,498.15 5,884.73 应收票据及应收账款 2,297.79 2,687.84 2,831.04 4,226.44 5,006.54 营业成本 1,665.71 1,791.47 2,234.72 2,868.17 3,824.87 预付账款 39.22 63.23 49.26 94.28 106.61 营业税金及附加 8.48 8.55 11.24 14.16 18.34 存货 328.12 369.65 513.01 593.95 909.88 营业费用 98.28 103.98 130.69 166.43 217.73 其他 20.90 22.20 96.47 10.28 117.96 管理费用 229.48 234.36 293.17 373.35 488.43 流动资产合计 3,621.67 3,943.25 4,453.65 5,720.60 6,795.66 研发费用 237.06 301.63 317.89 404.83 529.63 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (13.39) (17.41) 0.00 0.00 0.00 固定资产 491.84 552.37 554.48 574.91 593.33 资产减值损失 22.63 13.95 10.00 10.00 11.32 在建工程 80.85 10.29 42.17 73.30 73.98 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 87.31 111.23 98.00 84.77 71.54 投资净收益 0.52 0.00 0.88 0.88 0.88 其他 110.36 104.57 97.71 92.69 86.89 其他 (16.45) (33.29) (1.75) (1.75) (1.75) 非流动资产合计 770.35 778.46 792.37 825.68 825.74 营业利润 379.80 430.84 535.30 662.08 795.29 资产总计 4,392.02 4,721.71 5,246.02 6,546.28 7,621.40 营业外收入 13.18 15.58 15.18 14.65 15.14 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 1.61 1.16 2.80 1.86 1.94 应付票据及应付账款 1,216.43 1,267.44 1,420.15 2,225.76 2,695.96 利润总额 391.38 445.26 547.68 674.88 808.49 其他 160.84 152.08 177.95 220.96 273.73 所得税 45.94 41.36 52.03 62.68 76.81 流动负债合计 1,377.27 1,419.51 1,598.10 2,446.72 2,969.69 净利润 345.43 403.90 495.65 612.19 731.68 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 34.04 44.95 52.08 64.26 78.37 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 311.39 358.95 443.57 547.93 653.31 其他 184.83 116.17 160.91 153.97 143.68 每股收益（元） 0.73 0.84 1.03 1.28 1.52 非流动负债合计 184.83 116.17 160.91 153.97 143.68 负债合计 1,562.10 1,535.68 1,759.00 2,600.69 3,113.37 少数股东权益 457.90 494.98 544.46 607.65 684.28 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 429.00 429.00 429.00 429.00 429.00 成长能力 资本公积 422.47 482.21 482.21 482.21 482.21 营业收入 15.77% 8.50% 24.63% 27.35% 30.83% 留存收益 1,896.71 2,208.16 2,513.56 2,908.94 3,394.75 营业利润 16.41% 13.44% 24.25% 23.68% 20.12% 其他 (376.15) (428.33) (482.21) (482.21) (482.21) 归属于母公司净利润 19.28% 15.27% 23.58% 23.53% 19.23% 股东权益合计 2,829.92 3,186.02 3,487.01 3,945.59 4,508.03 获利能力 负债和股东权益总计 4,392.02 4,721.71 5,246.02 6,546.28 7,621.40 毛利率 36.23% 36.79% 36.73% 36.24% 35.00% 净利率 11.92% 12.67% 12.56% 12.18% 11.10% ROE 13.13% 13.34% 15.07% 16.42% 17.09% ROIC 19.49% 20.53% 20.85% 24.33% 23.22% 现金流量表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 偿债能力 净利润 345.43 403.90 443.57 547.93 653.31 资产负债率 35.57% 32.52% 33.53% 39.73%