扣非归母净利润增长26%，业绩略超预期

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 瀚蓝环境（600323） 证券研究报告 2019年08月16日 投资评级 行业 公用事业/环保工程及服务 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 16.8元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 766.26 流通A股股本(百万股) 766.26 A股总市值(百万元) 12,873.24 流通A股市值(百万元) 12,873.24 每股净资产(元) 8.01 资产负债率(%) 63.06 一年内最高/最低(元) 18.80/11.04 作者 于夕朦 分析师 SAC执业证书编号：S1110518050001 yuximeng@tfzq.com 何文雯 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120002 hewenwen@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《瀚蓝环境-季报点评:扣非业绩符合预期，多渠道筹资助力项目落地》 2019-04-26 2 《瀚蓝环境-年报点评报告:业绩符合预期，低估值+稳健增长凸显投资价值》 2019-03-23 3 《瀚蓝环境-公司点评:危废项目实现异地复制，固废板块引领公司成长》 2018-11-22 股价走势 扣非归母净利润增长26%，业绩略超预期 事件：8月15日晚，公司发布2019半年报，上半年公司实现营业收入26.7亿元，同比增长 16.63%；归母净利润4.61亿元，同比减少7.78%；归属于母公司的扣非净利润为 4.47亿元，同比增长 25.75%。扣非后EPS 0.58元，同比增长26%。2019上半年非经常性损益为1367万元，与2017年的2663万元同在千万级别。2018年由于处置官窑市场，非经常性损益为1.44亿元。 点评：受燃气、供水业务拖累，公司毛利率相较2018H1下降4.18个百分点。2019上半年，公司毛利率为29.79%，较2018H1的33.97%有较大下降，原因是2019上半年燃气业务毛利率同比下降5.21个百分点、供水业务同比下降6.55个百分点拖累整体盈利水平。 固废业务是公司增长的核心动力，燃气业务占比保持稳定。2019H1固废业务实现营业收入10.98亿元，同比增长37.01%，营收占比上升至41%，毛利贡献上升至55.42%，燃气业务实现营收9.27亿元，同比增长17%，贡献公司营收比例维持在35%的水平，2019H1毛利占比为22%。气源价格相对低位，2018公司燃气销售单价为3.45元/m³，毛差在0.71元/m³，已处于历史低位，进一步下降空间较小。 期间费用率管控良好，应收账款比例略增，现金流质量优异。在营收利润持续增长的情况下，2019上半年公司期间费用率为12.14%，与去年同期基本持平，体现出公司过硬的成本控制能力和融资优势。应收账款占营收比例略提高为25.35%，但是仍在合理水平。经营活动现金流与净利润比值为0.92，较2018H1进一步优化，单位净利创造现金流的能力较强。 在手项目充沛，收购盛运资产，固废业务更上一层楼。截至目前，公司垃圾焚烧产能共27,600吨/日，其中已投运产能为14,300吨/日，在建筹建产能为13,300吨/日。2019年预计新投产产能为4500吨/日，占目前已投运产能的31.5%；2019-2020两年预计新投产产能为11300吨/日，占目前已投运产能的79.0%。在建筹建项目正式投产后，将显著增厚2019、2020年业绩。南海垃圾焚烧发电三厂（1500吨/天）项目预计在 9 月底完工、并且饶平垃圾焚烧项目（600吨/天）、开平垃圾焚烧项目（900吨/天）也在稳步推进，我们预计有望于今年底投产。公司与盛运环保在 6 月签署合作框架协议后，截至目前已初步确定总产能达4800吨/天的项目，有望在2020-2021年陆续落地 盈利预测与评级：由于公司项目进展顺利，我们将2019-2021年营收从58.10、66.82、76.96亿元上调至62.79、76.15、86.28亿元 ，将2019-2021年归母净利9.42、11.21、13.34亿元上调至9.61、11.92、13.88亿元， 2019-2021年对应PE为 13、11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进度不达预期，补贴电价政策执行力度不达预期，可转债发行不成功风险 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,202.08 4,848.49 6,279.40 7,615.46 8,627.82 增长率(%) 13.87 15.38 29.51 21.28 13.29 EBITDA(百万元) 1,544.68 1,822.15 2,054.32 2,360.11 2,603.65 净利润(百万元) 652.24 875.51 960.63 1,192.41 1,387.85 增长率(%) 28.25 34.23 9.72 24.13 16.39 EPS(元/股) 0.85 1.14 1.25 1.56 1.81 市盈率(P/E) 19.74 14.70 13.40 10.80 9.28 市净率(P/B) 2.42 2.21 1.97 1.73 1.50 市销率(P/S) 3.06 2.66 2.05 1.69 1.49 EV/EBITDA 10.33 8.48 7.68 5.87 4.47 资料来源：wind，天风证券研究所 -29%-21%-13%-5%3%11%19%27%2018-082018-122019-042019-08瀚蓝环境环保工程及服务 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 扣非归母净利润增长25%，业绩略超预期 ............................................................................... 3 1.1. 分行业来看：固废、燃气、排水营收增长迅速，燃气毛利率下滑 ............................. 3 1.1.1. 固废处理业务：项目投产推动营收同比增长37%，毛利同比增长40%，毛利率微增至40% ..................................................................................................................................... 4 1.1.2. 燃气业务： “建筑陶瓷清洁能源改造”助力营收增长17%，二季度成本端压力暂缓 ............................................................................................................................................. 5 1.1.3. 供水业务营收保持稳定，污水业务量价齐升 ........................................................... 6 1.2. 期间费用率管控良好，应收账款比例略增，现金流质量优异 ....................................... 7 2. 在手项目充沛，收购盛运资产，固废业务更上一层楼 ......................................................... 8 3. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................. 10 4. 风险提示 ....................................................................................................................................... 10 图表目录 图1：2016H1-2019H1营收、扣非归母净利及增速 .......................................................................... 3 图2：2016H1-2019H1 毛利率情况 （%） ........................................................................................... 3 图3：2016H1-2019H1分业务板块毛利率（%） ................................................................................. 3 图3：2016H1-2019H1营收构成 （亿元） .......................................................................................... 4 图4：2018H1-2019H1毛利构成（亿元） ............................................................................................ 4 图6：2018H1-2019H1固废子公司盈利情况 ........................................................................................ 4 图7：2018H1-2019H1 南海燃气盈利情况 ........................................................................................... 5 图8：珠海LNG到货价 .................................................................................................................................. 5 图9：布伦特原油价格走势 .......................................................................................................................... 6 图10：公司现金流情况 ................................................................................................................................. 8 表1：公司2017、2018年燃气业务经营情况 ...................................................................................... 6 表2：污水处理经营数据 ...................................................................................................................