1H2019营收同增71%，利润率改善，招生规模扩大

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 7.28 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 498.56 总市值(百万元) 3,629.57 年内股价最高最低(元) 7.79/7.03 沪深300指数 3694.00 中小板综 8491.27 相关报告 1.《19Q1营收同增99%，亏损有所收窄，19年有望实现扭亏转盈...》，2019.4.29 2.《教育收入+128%YOY，19年有望实现扭亏转盈-教育收入+...》，2019.4.18 3.《凯文教育18年Q3业绩点评：环比亏损缩窄，19年或成重要业绩...》，2018.10.26 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 郑慧琳 联系人 zhenghuilin＠gjzq.com.cn 1H2019营收同增71%，利润率改善，招生规模扩大 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.047 -0.196 0.042 0.290 0.596 每股净资产(元) 4.42 4.22 4.27 4.56 5.15 每股经营性现金流(元) -0.39 -0.06 0.58 0.95 1.25 市盈率(倍) 269.87 -42.70 173.85 25.09 12.21 净利润增长率(%) -124.22% -521.14% N/A 592.92% 105.50% 净资产收益率(%) 1.06% -4.65% 0.98% 6.37% 11.57% 总股本(百万股) 498.57 498.57 498.57 498.57 498.57 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  1H2019营收同增71%，期末预收账款同增66 %。凯文教育1H2019实现收入1.53亿元，+70.8%YOY，其中教育收入1.39亿元，占比达91.2%，收入增长的主要原因系本期招生规模扩大，教育服务收入及教育周边收入增加。净亏损0.56亿元，去年同期净亏损0.52亿元，同比亏损略有扩大，主要原因系2018年下半年公司借款增加，导致报告期内财务费用较去年同期增长；报告期内终止收购WCC三所学院，根据会计准则规定将原计入收购成本的交易必要支出计入报告期费用，主要为与交易相关的中介费用（法律尽调、审计、评估等），符合业绩预告-0.53到-0.57亿元的预期。1H2019期末预收账款为2.85亿元，同比增加66%，环比增加159%。  1H2019伴随学校充盈率提升，利润率水平明显改善。凯文教育1H2019毛利率-47.4%，同比上升25.2pct，归母净利率-36.5%，同比上升21.3pct。销售费用率3.8%，同比下降3.3pct，管理费用率25.8%，同比下降7.1pct，伴随招生规模扩大，规模效应显现，销售及管理成本摊薄所致。财务费用率19.7%，同比上升9.4pct，主要原因系2018 年下半年公司取得长期贷款，1H2019同比融资规模增长所致。  分学校来看：①海淀学校（凯文智信）2018年扭亏为盈，实现净利润0.21亿元，2017年净利率为-26%，2018年净利率为15%， 2019上半年净利率为21%，盈利能力提升明显。②一方面，朝阳学校是重资产模式运营，折旧摊销较高，另一方面，朝阳学校比海淀学校晚一年开始招生，学校利用率更低，2018年朝阳学校（文凯兴）净亏损0.71亿元，2019/2020年有望实现盈亏平衡，盈利能力或可期。海淀学校2016年9月开始招生，已完成三批学生入学，朝阳学校2017年9月开始招生，已有两批学生入学。2018-2019学年两校在校生人数为1221人，+64%YOY，两校利用率仅为22%，提升空间大。收入端是变动的，但是在学校运营初期成本相对固定，预计2019/2020学年入学新增500-700人，招生规模有望进一步扩大。  投资建议：高壁垒，高定位，强盈利能力公司，盈亏平衡后，业绩弹性较大。我们预测公司19/20年归母净利润为0.21/1.45亿元，对应PE为174x/25x，维持买入评级，目标价13.5元。  风险提示：招生或不及预期；民促法送审稿尚未发布，仍存不确定性；学生学籍管理可能存在一定风险；未来学生升学情况尚不确定；学校课程可能依据国家政策要求有所改动；7月22日解禁1.88亿股，占总股本37.6%等。 0501001502002503007.018.29.3910.5811.7712.9614.15180 815181 115190 215190 515190 815人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 凯文教育 国金行业 沪深300 2019年08月16日 消费升级与娱乐研究中心 凯文教育 (002659.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营业务收入 323 620 242 471 794 1,125 货币资金 269 165 497 287 432 668 增长率 92.2% -61.0% 94.7% 68.7% 41.7% 应收款项 409 2 7 9 15 21 主营业务成本 -336 -593 -258 -295 -424 -534 存货 395 0 0 0 0 0 %销售收入 104.2% 95.6% 106.8% 62.6% 53.4% 47.5% 其他流动资产 565 144 185 187 191 194 毛利 -14 27 -16 176 370 591 流动资产 1,638 311 688 483 638 883 %销售收入 n.a 4.4% n.a 37.4% 46.6% 52.5% %总资产 43.1% 9.9% 18.1% 13.0% 16.3% 21.0% 营业税金及附加 -6 -4 -4 -8 -13 -19 长期投资 279 0 318 318 318 318 %销售收入 1.8% 0.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 固定资产 1,326 1,387 1,241 1,348 1,400 1,449 营业费用 -4 -10 -10 -19 -24 -28 %总资产 34.9% 44.1% 32.6% 36.4% 35.8% 34.5% %销售收入 1.1% 1.6% 4.0% 4.0% 3.0% 2.5% 无形资产 501 1,412 1,481 1,478 1,475 1,472 管理费用 -48 -70 -56 -71 -111 -146 非流动资产 2,159 2,834 3,121 3,224 3,273 3,320 %销售收入 15.0% 11.3% 23.0% 15.0% 14.0% 13.0% %总资产 56.9% 90.1% 81.9% 87.0% 83.7% 79.0% 息税前利润（EBIT） -71 -57 -86 79 221 398 资产总计 3,797 3,145 3,809 3,707 3,911 4,203 %销售收入 n.a n.a n.a 16.7% 27.9% 35.3% 短期借款 187 280 209 27 52 10 财务费用 -18 -35 -33 -50 -38 -22 应付款项 942 608 470 616 830 1,045 %销售收入 5.6% 5.6% 13.8% 10.5% 4.7% 2.0% 其他流动负债 24 45 25 35 54 72 资产减值损失 -31 2 0 0 0 0 流动负债 1,153 934 704 679 936 1,127 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 990 890 690 490 投资收益 5 148 1 0 0 0 其他长期负债 154 0 0 0 0 0 %税前利润 -3.9% 286.9% -0.7% 0.0% 0.0% 0.0% 负债 1,307 934 1,694 1,569 1,626 1,617 营业利润 -116 58 -117 29 184 375 普通股股东权益 2,235 2,204 2,106 2,127 2,272 2,569 营业利润率 n.a 9.3% n.a 6.2% 23.2% 33.4% 少数股东权益 256 7 9 11 13 16 营业外收支 -12 -6 0 0 0 0 负债股东权益合计 3,797 3,145 3,809 3,707 3,911 4,203 税前利润 -127 52 -117 29 184 375 利润率 n.a 8.3% n.a 6.2% 23.2% 33.4% 比率分析 所得税 27 -32 23 -6 -37 -75 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 所得税率 n.a 62.0% n.a 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 -100 20 -95 23 147 300 每股收益 -0.193 0.047 -0.196 0.042 0.290 0.596 少数股东损益 -4 -4 3 2 2 3 每股净资产 4.482 4.420 4.225 4.267 4.557 5.153 归属于母公司的净利润 -96 23 -98 21 145 297 每股经营现金净流 -0.632 -0.393 -0.055 0.583 0.953 1.248 净利率 n.a 3.8% n.a 4.4% 18.2% 26.4% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 -4.30% 1.06% -4.65% 0.98% 6.37% 11.57% 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产收益率 -2.53% 0.74% -2.57% 0.56% 3.70% 7.07% 净利润 -100 20 -95 23 147 300 投入资本收益率 -2.01% -0.87% -2.09% 2.06% 5.85% 10.31% 少数股东损益 -4 -4 3 2 2 3 增长率 非现金支出 68 66 71 57 61 64 主营业务收入增长率 -57.73% 92.23% -61.01% 94.72% 68.65% 41.69% 非经营收益 -26 -111 4 58 45 34 EBIT增长率 N/A -20.32% 51.46% -191.51% 181.65% 79.51% 营运资金变动 -258 -170 -7 153 222 224 净利润增长率 -3453.75% -124.22% -521.14% N/A 592.92% 105.50% 经营活动现金净流 -315 -196 -28 291 475 622 总资产增长率 48.07% -17.18% 21.10% -2.67% 5.51% 7.45% 资本开支 -825 -871 -565 -160 -110 -110 资产管理能力 投资 -477 874 3 -1 0 0 应收账款周转天数 328.0 105.6 3.6 4.0 4.0 4.0 其他 20 -229 11 0 0 0 存货周转天数 589.2 121.6 0.1 0.1 0.1 0.1 投资活动现金净流 -1,282 -2