2019年中报点评：优势品类表现亮眼，中期分红超出预期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月15日 九阳股份（002242.SZ） 家电行业 优势品类表现亮眼，中期分红超出预期 ——九阳股份（002242.SZ）2019年中报点评 公司简报 买入（维持） 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjun@ebscn.com 王奇琪 (执业证书编号：S0930519050001) 021-52523880 wangqq@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 7.67 总市值(亿元)：177.03 一年最低/最高(元)：12.99/24.60 近3月换手率：34.58% 股价表现(一年) -20%0%20%40%60%08-1809-1811-1801-1902-1904-1905-1907-19九阳股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 7.26 2.36 22.21 绝对 3.94 3.38 31.38 资料来源：Wind 相关研报 增长动能清晰，业绩重回稳健增长周期——九阳股份（002242.SZ）2019年一季报点评 ·································· 2019-04-28 收入重回两位数增长，积极变化在持续发生——九阳股份（002242.SZ）2018年报点评 ·································· 2019-03-31 收入重回增长轨道——九阳股份（002242.SZ）2018年业绩快报点评 ·································· 2019-02-26 事件： 九阳股份发布2019年中报， 2019年上半年营业总收入41.9亿元，同比+15%，归母净利润4.1亿元，同比+9.7%，扣非归母净利润3.8亿元，同比+29%，EPS为0.53元，同比+10%。公司同时披露中期分红预案，拟每10股派发现金股利5元，超市场预期。 图1：九阳股份业绩进入稳健增长阶段 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2单季收入YoY单季归母净利YoY 资料来源：Wind，光大证券研究所 核心观点： ◆收入分析：食品加工机表现亮眼，外销关联交易贡献增量 2019年上半年营业总收入41.9亿元，同比+15%，其中2019Q2收入23.9亿元，同比+15%。 分产品看，2019年上半年食品加工机表现最亮眼。食品加工机2019H1收入18亿元，同比+16.6%，主要源于破壁机的快速增长，豆浆机也止跌回升。营养煲2019H1收入14.3亿元，同比+18.9%，其中给Ninja出口的Foodi系列贡献收入2.6亿元，电饭煲+压力煲为主的产品收入小幅下滑3%，主要系上半年新品较少，新品发布集中在下半年。西式小家电收入5.3亿元，大幅增长16.5%，其中净水器收入增长15%，增速有所放缓，尚科宁家（中国）贡献收入5377万元。电磁炉收入下滑11.7%至2.8亿元。 2019-08-15 九阳股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图2：2019年上半年食品加工机和外销关联交易表现亮眼（亿元） 024681012141618202018H12019H1 资料来源：Wind，光大证券研究所 分区域看，2019年上半年收入增量中内销和外销贡献各半。公司2019年上半年内销收入为38.7亿元，同比+7%，在消费整体不景气的大背景下增速有所放缓，其中线上增速保持在10%以上，线下亦有小幅增长。出口收入主要受到和SharkNinja关联交易的拉动，因为该项关联交易从2018年下半年开始体现，因此同比贡献较为明显。随着九阳和SharkNinja的协同发展推进，出口收入将成为稳定增量。 图3：2019年上半年收入增量中内销和外销贡献各半（单位：亿元） 36 39 3 010203040502018H12019H1内销外销 资料来源：公司公告，光大证券研究所 外部环境：厨房小家电行业需求增速相对稳定。根据奥维的零售监测数据，2015年以来厨房小家电行业需求增速基本保持在5~10%之间，虽然2019H1料理机增速有所放缓，但电饭煲零售额增速回升，所以行业整体零售额增速依然保持在4%左右，在消费景气度较低的大背景下已实属不易，也为九阳的稳健增长提供了良好的行业环境。 2019-08-15 九阳股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图4：厨房小家电品类需求增速相对稳定 12%-12%-14%2%7%1%-6%4%5%-18%1%-30%-20%-10%0%10%20%30%20152016201720182019H1 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 九阳零售表现：豆浆机、破壁机表现亮眼。2019年上半年公司内销收入增长主要来自于食品加工机，其中豆浆机凭借产品升级实现小幅增长，破壁机在行业增速回落的情况下依然实现快速增长，主要是因为九阳一边用高端产品线保持品牌拉力，一边在线上增加中低价位段破壁机布局，从而实现市占率的快速提升。 ◆盈利分析：销售费用率下降较多，扣非利润同比大幅增长 内销毛利率同比+1.1pct，外销毛利率受Foodi拖累。公司19H1毛利率同比下降0.7pct，分产品看，食品加工机受益于产品升级毛利率同比提升2.2pct，营养煲因为出口的Foodi系列毛利率较低，毛利率下降4pct，若剔除Foodi，营养煲毛利率降幅不到0.5pct。分区域看，内销毛利率同比提升1.1pct，因毛利率较低的Foodi出口金额增长较快，外销毛利率从17.9%下降至10.6%。 图5：2019年上半年九阳毛利率变动拆分 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%食品加工机营养煲内销外销2018H12019H1 资料来源：公司公告，光大证券研究所 因今年不再产生世界杯宣传费用，19Q2销售费用率同比-4.7pct，管理费用率和研发费用率变动不大，使得单季扣非归母净利润同比增长49%。但 2019-08-15 九阳股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 因18Q2出售苏州九阳产生非经常性投资收益7679万元，而19Q2投资收益较少，单季归母净利润仅同比增长9%。 ◆资产负债&现金流分析：新零售尝试和关联交易影响现金流 2019年以来公司库存和应收账款上升较快，导致经营性现金流状况有所恶化，主要有两方面原因：1）和SharkNinja的关联交易增加，导致备货增加，同时产生来自SharkNinja应收账款6000多万。2）公司和线上零售平台探索“一盘货”模式，旨在降低货物流转成本，但同时公司需多承担本应该由线上经销商承担的库存和应收账款，也使得现金流状况有所恶化。 图6：公司经营现金流状况有所恶化有两方面原因（单位：亿元） 01234567经营净现金流应收账款存货2018H12019H1 资料来源：Wind，光大证券研究所 ◆业绩展望：2019年收入增长10~15%，利润增长10%左右 收入展望：2019年上半年公司优势品类豆浆机和破壁机表现亮眼，预计2019年下半年将保持较好增长，同时营养煲内销随着新品推出有望恢复增长。此外，和SharkNinja的协同发展成为稳定的收入增长点，从上半年的表现来看，全年关联交易金额有望超过年初预计金额，2019年公司收入能够实现10~15%增长。 净利润展望：2019年上半年公司的产品和品牌升级已经带动内销毛利率提升，预计在2019年下半年将持续，但关联交易出口的快速增长对毛利率有一定负面影响，综合来看估计全年毛利率持平。费用率方面，虽然公司将在品牌广告和渠道支持上继续投入，但世界杯广告和其他广告预算的减少有望降低销售费用率，预计全年扣非利润增速快于收入增速，但由于18年非经常性收益较多导致利润基数较高，预计19年归母净利增速在10%左右。 业绩进入稳健增长周期。我们预计管理团队大概率能够完成2019年限制性股票激励计划业绩考核指标：2019年销售额同比增长率不低于11%，2019年净利润同比增长率不低于8%。 新的增长动能会逐步显现。2017年，公司控股股东完成对美国吸尘器龙头SharkNinja的收购，迈出全球布局的第一步，在坚持九阳品牌“定位厨房，升级厨房”发展战略的同时，控股股东有望通过全球扩张，同时通过海外资源和九阳股份的协同发展，为九阳股份提供新的增长动能，突破在中国厨房小家电市场的增长瓶颈。 2019-08-15 九阳股份 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 ◆盈利预测、估值与评级 2019年上半年公司收入和利润保持稳健增长，我们预计2019年公司收入能够实现10~15%增长，归母净利增速在10%左右，随着和SharkNinja的协同发展，新的增长动能也有望逐步显现。 维持2019-21年EPS预测为1.07/1.24/1.41元，对应PE为20/17/15倍，由于增加中期分红，全年股息率达到6%以上，资产价值凸显，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 1、国内需求不及预期；2、新品牌本土化较慢；3、市场竞争加剧。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7,247.52 8,168.71 9,257.18 10,850.44 12,123.57 营业收入增长率 -0.92% 12.71% 13.32% 17.21% 11.73% 净利润（百万元） 688.92 754.26 824.35 950.24 1,083.56 净利润增长率 -1.26% 9.48% 9.29% 15.27% 14.03% EPS（元） 0.90 0.98 1.07 1.24 1.41 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.27% 19.80% 20.48% 22.12% 23.60% P/E 24 21 20 17 15 P/B 4.5 4.3 4.0 3.8 3.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年08月14日 2019-08-15 九阳股份 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 7,248 8,169 9,257 10,850 12,124 营业成本 4,855 5,544 6,268 7,330 8,196 折旧和摊销 76 77 51 52 55 营业税费 61 49 56 65 73 销售费用 1,093 1,377 1,537 1,790 1,988 管理费用 553 310 704 825 921 财务费用 0 -11 -10 -5 -6 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 88 135 276 220 270 营业利润 808 878 941 1,063 1,227 利润总额 818 871 953 1,105 1,272 少数股东损益 21 -13 -5 0 10 归属母公司净利润 689 754 824 950 1,084 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 5,351 6,660 7,134 7,904 8,603 流动资产 3,591 4,819 5,352 6,117 6,816 货币资金 673 1,091 1,083 1,218