重组完成，扬帆起航

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年08月13日 证券研究报告•2019年半年报点评 增持 （维持） 当前价： 3.23元 TCL 集团（000100） 电子 目标价： ——元（6个月） 重组完成 扬帆起航 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：陈杭 执业证号：S1250519060004 电话：021-68415309 邮箱：chenhang@swsc.com.cn 联系人：李少青 电话：021-68415309 邮箱：lisq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 135.50 流通A股(亿股) 126.60 52周内股价区间(元) 2.32-4.44 总市值(亿元) 437.65 总资产(亿元) 1,546.52 每股净资产(元) 2.23 相关研究 [Table_Report] 1. TCL集团（000100）：重组完成聚焦主业，静待行业需求回暖 (2019-07-15) 2. TCL集团（000100）：液晶面板行业触底回暖，公司盈利能力持续改善 (2019-04-26) 3. TCL集团（000100）：业绩增长符合预期，重组转型初现成效 (2019-03-27) 4. TCL集团（000100）：回购股份彰显信心，聚焦显示扬帆新航 (2019-01-11) 5. TCL集团（000100）：上市公司战略腾挪，聚焦半导体显示业务 (2018-12-14) 6. TCL集团（000100）：面板行业低估龙头，企业变革成效显著 (2018-08-29) [Table_Summary]  业绩总结：2019年4月，公司完成重组剥离智能终端及相关配套业务。以备考口径计，公司上半年实现营收261.2亿元，同比增长23.9%；实现净利润26.4亿元，同比增长69.9%；实现归母净利润20.9亿元，同比增长42.3%。其中资产处置净损益11.5亿元已于报告期内确认，对集团整体利润增长发挥贡献。  聚焦核心主业，提高经营效益。2019年上半年，TCL华星出货面积961万平方米，同比增长9.8%，实现营业收入162.8亿元，同比增长33.5%，实现净利润10.2亿元。其中Q2单季度实现营收90.3亿元，实现净利润3.4亿元，盈利能力环比下降主要是由于面板价格继续下跌。但重组后公司资本结构和经营效率进一步优化，资产负债率由68.4%将至60.4%，存货周转同比加快3天，经营现金净流入61.5亿元，公司人均净利由1.88万元提升至6.66万元，备考集团费用率由14.5%下降至11.8%，公司可持续发展能力持续增强。  小尺寸出货持续亮眼，大尺寸和柔性OLED进展顺利。分尺寸来看，公司大尺寸产品实现销售收入91.9万元，同比下降15.1%，主要由于产品价格大幅低于去年同期，其中华星深圳t1和t2工厂保持满产满销，t6工厂产能快速提升，实现大尺寸产品出货面积894.2万平米，同比增长3.9%，出货量1945万片。公司中小尺寸产品实现销售收入70.9亿元，同比增长超过4倍，TCL华星武汉t3项目产从设计产能45k提升至50k/月，是全球单体产能最大的LTPS工厂，带动公司上半年实现中小尺寸出货面积66.8万平米，同比增长4.6倍，出货量达到5779万片，同比增长超3倍。此外，武汉华星t4柔性AMOLED工厂上半年开始产能与良率爬坡，预计将于四季度实现一期量产。  面板行业仍处周期底部，公司周期抵御能力突出。从二季度的面板价格数据来看，面板行业仍处于周期筑底阶段，需求方面消费电子终端需求持续疲软，供给方面大陆厂商扩产周期尚未结束，韩国主要厂商转产计划延缓。TCL华星通过高效产线投资、产业链协同优势和领先管理水平，在过往多轮行业周期波动中保持净利润率和EEBITDA%行业领先水平，具备较强的周期抵御能力。  盈利预测与投资建议。预计2019-2021年公司归母净利润分别为35.8亿元、41.2亿元和45.3亿元，参考同行业面板企业估值水平，维持“增持”评级。  风险提示：面板价格波动的风险；汇率波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 113447.44 75864.52 67034.36 75558.71 增长率 1.54% -33.13% -11.64% 12.72% 归属母公司净利润（百万元） 3468.21 3577.15 4123.95 4531.14 增长率 30.17% 3.14% 15.29% 9.87% 每股收益EPS（元） 0.26 0.26 0.30 0.33 净资产收益率ROE 6.68% 6.09% 6.81% 7.22% PE 13 12 11 10 PB 1.42 1.25 1.14 1.04 数据来源：Wind，西南证券 -18%-3%12%27%42%57%18/818/1018/1219/219/419/619/8TCL 集团 沪深300 TCL 集团（000100）2019年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：公司重组后聚焦以华星光电为核心的半导体显示主业，假设未来五年华星光电大尺寸产能面积保持17%左右复合增速，中小尺寸保持26%左右复合增速。主要面板尺寸价格保持触底反弹态势，2019-2021年毛利率稳步提升，分别为18%、20%和22%； 假设2：公司其他业务（翰林汇、产业金融和投资业务）每年贡献相对稳定收益，整体毛利率稳定在20%左右的水平；其中2020年大幅下滑主要是由于2019年其他业务收入包含剥离资产1-3月的收入。 基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2018A 2019E 2020E 2021E 华星光电 收入 27537.31 31667.91 36418.09 41880.81 增速 -9.64% 15.00% 15.00% 15.00% 毛利率 18.43% 18.00% 20.00% 22.00% 其他业务 收入 85910.13 44196.61 30616.27 33677.90 增速 -- -- -30.73% 10.00% 毛利率 -- 20.00% 20.00% 10.00% 合计 收入 113447.44 75864.52 67034.36 75558.71 增速 1.54% -33.13% -11.64% 12.72% 毛利率 18.37% 19.17% 20.00% 21.11% 数据来源：Wind，西南证券 TCL 集团（000100）2019年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 113447.44 75864.52 67034.36 75558.71 净利润 4065.20 3977.15 4723.95 5331.14 营业成本 92605.59 61324.97 53627.49 59609.35 折旧与摊销 7970.65 4278.72 5048.08 5522.75 营业税金及附加 661.26 445.39 392.61 442.89 财务费用 973.26 3.14 -5.38 -7.65 销售费用 8887.02 6069.16 4692.41 6044.70 资产减值损失 1523.12 800.00 300.00 500.00 管理费用 4299.61 5310.52 4692.41 5289.11 经营营运资本变动 5107.62 -715.97 -829.35 -49.90 财务费用 973.26 3.14 -5.38 -7.65 其他 -9153.27 -2603.72 -2693.26 -2107.99 资产减值损失 1523.12 800.00 300.00 500.00 经营活动现金流净额 10486.58 5739.32 6544.03 9188.35 投资收益 2167.25 2000.00 1600.00 2000.00 资本支出 -29598.55 -4000.00 -4000.00 -4000.00 公允价值变动损益 -3.88 -3.88 -3.88 -3.88 其他 1368.01 1191.39 -61.55 -180.84 其他经营损益 -47.71 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -28230.54 -2808.61 -4061.55 -4180.84 营业利润 4092.20 3907.46 4930.95 5676.44 短期借款 -2749.47 -8240.64 0.00 0.00 其他非经营损益 852.18 1096.43 945.08 980.05 长期借款 16581.54 10000.00 10000.00 10000.00 利润总额 4944.38 5003.89 5876.03 6656.48 股权融资 90.95 0.00 0.00 0.00 所得税 879.18 1026.74 1152.08 1325.34 支付股利 -1354.97 -693.64 -715.43 -824.79 净利润 4065.20 3977.15 4723.95 5331.14 其他 7471.77 1134.26 3137.39 2841.04 少数股东损益 596.99 400.00 600.00 800.00 筹资活动现金流净额 20039.82 2199.98 12421.96 12016.25 归属母公司股东净利润 3468.21 3577.15 4123.95 4531.14 现金流量净额 2421.22 5130.70 14904.44 17023.76 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 26801.34 31932.04 46836.48 63860.24 成长能力 应收和预付款项 24672.41 17060.89 15049.54 16898.60 销售收入增长率 1.54% -33.13% -11.64% 12.72% 存货 19887.97 10816.11 10410.81 11371.21 营业利润增长率 -0.50% -4.51% 26.19% 15.12% 其他流动资产 8946.08 6367.45 5764.02 6353.79 净利润增长率 14.68% -2.17% 18.78% 12.85% 长期股权投资 16957.11 16957.11 16957.11 16957.11 EBITDA 增长率 0.42% -37.18% 21.79% 12.21% 投资性房地产 1676.21 1110.09 1176.38 1224.81 获利能力 固定资产和在建工程 74907.72 75587.20 75497.33 74932.79 毛利率 18.37% 19.17% 20.00% 21.1