业绩基本符合预期，重组后血制品龙头扬帆起航

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩基本符合预期，重组后血制品龙头扬帆起航 事件： 公司昨晚发布年报：2017年实现收入17.65亿元，同比下降17.45%（转让子公司北生研和长春祈健股权，预防业务收入下降），归母净利润11.8亿元（包含上述两个子公司股权转让的7.82亿税前收益），同比增长359.33%，扣非净利润4.14亿元，同比增长69.2%，EPS 1.76元。其中，第四季度公司实现收入4.67亿元，归母净利润1.34亿元，扣非净利润1.28亿元。与此同时，公司公布利润分配预案：拟每10股送红股3股并派现金红利2元（含税）。 点评： ■新浆站数量与采浆效率提升，驱动公司采浆量维持较快增长。根据年报披露，2017年公司（成都蓉生+贵州中泰+三所）采浆规模超过1400吨,较2016年增率19.83%，高于行业平均增幅，领跑国内血制企业。其中，我们预计成都蓉生、贵州中泰分别实现采浆量828吨（+21%）、34吨（+36%），合计采集血浆862吨，较上年同期增长21.67%，超额完成全年采浆目标，根据公司白蛋白生产量测算，我们预计17年公司投浆量约750吨。此外上海所、武汉所、兰州所合计预计实现采浆量约541吨，同比增长17%左右。截至目前，公司年报披露现共有单采血浆站（含分站）55家，其中在营浆站47家，新获批浆站（含分站）8家，浆站网络扩大至13个省份。随着新浆站获批数量的增加与老浆站采浆效率的提升，带动了公司采浆量增速高于行业平均增速。 ■业绩基本符合预期，血制品业务保持稳定增长。分业务看，2017年公司1）预防业务实现收入2.46亿元（-68.62%），随着17年5月公司剥离子公司北生研和长春祈健股权后，预防业务收入下降明显但同时对公司业绩的拖累也相应消失；2）血液制品业务实现收入15.13亿元，同比增长13.24%，毛利率提升0.87pp至54.96%，反映了血制品受降价压力不大。其中，主营血制品业务的子公司成都蓉生实现收入15亿元（+12%），净利润5.1亿元（+14%），在当前血制品行业受医药流通改革及医院终端“零加成”、“药占比”等因素承压的背景下，利润增速仍略高于收入，实属难得。公司17年白蛋白与静丙的销产率分别为102%、96%，四季度末库存与三季度末基本持平，也反映了公司较强的管控能力以及背靠国药集团强大销售网络的优势。 Tabl e_Title 2018年04月02日 天坛生物（600161.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 生物医药 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 40元 股价（2018-03-30） 28.91元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 19,372.79 流通市值（百万元） 19,372.79 总股本（百万股） 670.11 流通股本（百万股） 670.11 12个月价格区间 24.14/49.14元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 10.25 4.6 -6.83 绝对收益 7.47 0.42 -8.5 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 孔令岩 报告联系人 kongly@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 天坛生物：中生三所血制资产注入方案落地，蓉生股权持有比例超预期/崔文亮 2017-12-14 天坛生物：核心子公司成都蓉生业绩符合预期，未来几年有望继续保持较快增长/崔文亮 2017-07-16 天坛生物：管理改善、吨浆利润提升和采浆量增长多重因素驱动公司未来几年业绩快速成长/崔文亮 2017-05-17 天坛生物：年报业绩亮眼，血制品专家接任总经理有望迎来经营拐点/崔文亮 2017-04-27 天坛生物：重大资产重组有序推进，公司有望迎来经营拐点具有巨大预期差/周小刚 2017-04-17 -20%-13%-6%1%8%15%22%29%2017-042017-082017-12天坛生物 生物医药 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■重组方案于1月份完成，血制品龙头扬帆起航。2018年1月公告，中生集团旗下武汉所、兰州所、上海所通过换股形式正式纳入成都蓉生体内，公司对蓉生的持股比例稀释至69.47%，持股比例略超市场预期，重组完成后，公司17年采浆量约1400吨，占行业总采浆量约17-18%，领跑国内血制企业。中长期来看，公司未来在吨浆利润提升以及采浆量增长方面均具有较大成长潜力：1）吨浆利润提升：一方面公司不断加大研发投入，未来新品有望不断获批提升吨浆利润，在研产品中进展较快的人凝血因子VIII已经于纳入17年4月13日被纳入第十五批优先评审名单，根据CDE披露目前已完成临床、药学技术评审，药理毒理排队评审中，我们预计有望年内获批上市，按照收率500瓶/吨浆、400元/瓶（200IU）计算届时有望增加吨浆收入20万元，保守按照50%净利润计算，有望增加吨浆净利润10万元；另一方面，成都蓉生目前吨浆利润约70万，而三所盈利水平大幅低于前者，本次重组中将三所血制公司注入蓉生体内而非平行结构，就是为了方便蓉生输出管理，推动三所血制公司提升运营效率进而提升吨浆利润。2）采浆量提升：鉴于公司的央企属性，在新开浆站方面具有显著优势，每年新增5个站（每个牌照新增一个）将是大概率事件，“十三五”末力争实现采浆2400吨有望实现。 ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价40元。我们预计公司2018年-2019年的净利润增速分别为-50%、27%、22%，净利润分别为5.94亿元、7.56亿元、9.22亿元，EPS分别为0.89元、1.13元、1.38元，对应当前股价的PE分别为33X、26X、22X；给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为40元，相当于2019年35倍的动态市盈率。 ■风险提示：血制品出厂价进一步下降；终端需求增长慢于预期；三所血制公司运营效率提升慢于预期 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 2,095.7 1,765.2 2,766.0 3,453.4 4,176.2 净利润 261.8 1,179.9 593.7 756.0 922.0 每股收益(元) 0.39 1.76 0.89 1.13 1.38 每股净资产(元) 3.27 4.54 5.22 6.06 7.23 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 74.0 16.4 32.6 25.6 21.0 市净率(倍) 8.8 6.4 5.5 4.8 4.0 净利润率 12.5% 66.8% 21.5% 21.9% 22.1% 净资产收益率 11.9% 38.8% 17.0% 18.6% 19.0% 股息收益率 0.8% 0.0% 0.6% 1.0% 0.7% ROIC 9.7% 32.4% 59.7% 112.1% 78.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/天坛生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 2,095.7 1,765.2 2,766.0 3,453.4 4,176.2 成长性 减:营业成本 980.0 778.0 1,258.5 1,554.0 1,873.3 营业收入增长率 29.5% -15.8% 56.7% 24.9% 20.9% 营业税费 28.3 26.3 37.3 46.6 56.4 营业利润增长率 95.9% 280.5% -23.8% 25.5% 19.0% 销售费用 128.3 105.7 188.1 274.5 355.0 净利润增长率 2523.8% 350.7% -49.7% 27.3% 22.0% 管理费用 445.1 252.6 249.8 321.2 392.6 EBITDA增长率 34.3% 124.0% -21.0% 21.4% 16.4% 财务费用 96.0 22.6 -35.7 -50.8 -65.4 EBIT增长率 54.2% 202.6% -27.1% 24.9% 18.6% 资产减值损失 62.0 16.9 35.0 11.0 21.0 NOPLAT增长率 111.9% 247.1% -27.8% 24.8% 18.6% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 4.1% -60.8% -33.5% 69.3% -13.4% 投资和汇兑收益 - 782.4 - - - 净资产增长率 9.2% 30.5% 24.7% 24.7% 25.4% 营业利润 356.1 1,355.1 1,032.9 1,296.8 1,543.4 加:营业外净收支 21.5 8.0 -3.5 0.2 1.6 利润率 利润总额 377.6 1,363.1 1,029.4 1,297.0 1,544.9 毛利率 53.2% 55.9% 54.5% 55.0% 55.1% 减:所得税 74.6 117.1 90.6 115.4 137.5 营业利润率 17.0% 76.8% 37.3% 37.6% 37.0% 净利润 261.8 1,179.9 593.7 756.0 922.0 净利润率 12.5% 66.8% 21.5% 21.9% 22.1% EBITDA/营业收入 31.3% 83.3% 42.0% 40.9% 39.3% 资产负债表 EBIT/营业收入 21.6% 77.5% 36.1% 36.1% 35.4% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 660.3 1,760.6 2,903.5 3,169.6 4,653.1 固定资产周转天数 434 294 47 21 4 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 73 147 99 113 126 应收帐款 264.1 3.2 561.2 85.4 670.1 流动资产周转天数 323 500 539 550 577 应收票据 51.3 215.0 36.5 303.9 169.9 应收帐款周转天数 37 27 37 34 33 预付帐款 14.9 13.8 22.4 23.8 35.7 存货周转天数 167 194 179 178 184 存货 1,000.0 899.8 1,844.0 1,578.0 2,683.3 总资产周转天数 980 964 632 610 612 其他流动资产 11.0 8.0 10.4 9.8 9.4 投资资本周转天数 654 551 165 142 138 可供出售金融资产 46.0 74.0 55.3 58.4 62.5 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 11.9% 38.8% 17.0% 18.6% 19.0% 投资性房地产 34.3 - - - - ROA 5.2% 34.0% 15.5% 20.9% 16.5% 固定资产 2,444.8 438.0 281.3 124.7 -32.0 ROIC 9.7% 32.4% 59.7% 112.1% 78.6% 在建工程 906.8 8.2 8.2 8.2 8.2 费用率