7月经济数据如期回落，长端利率低位震荡为主

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 华鑫证券·固收报告 证券研究报告·利率债报告 华鑫证券 研究发展部 证券分析师： 吴笛 执业证书编号：S1050518070002 电话：021-54967707 邮箱：wudi@cfsc.com.cn 联系人： 池钟辉 电话：021-54967801 邮箱：chizh@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 主要内容：  工业增加值增速重回下行，续创2019年5月以来新低。7月工业生产回落主要受到房地产、基建投资增速回落以及汽车行业前期生产和消费的透支，黑色、有色、汽车、电子等行业增速回落明显。第一，工业生产的回落值得关注，但只要中国经济整体维持在合理增速区间，过去传统的刺激经济的模式将会慎用；第二，工业增加值数据短期波动较大，线性外推可能高估宏观经济的波动程度，长期来看第二产业在GDP中贡献比例逐渐降低，宏观经济无需过度悲观；第三，转型过程中工业增加值回落是大势所趋，质提量跌不可避免，长期目标比短期增长更重要。从8月上半月的高频数据来看，受台风及沿海降雨较多的影响，工业生产尚无明显好转，工业增加值长期回落的趋势将继续。  制造业继续小幅反弹，房地产回落基建乏力。（1）制造业连续三个月小幅回升，但我们仍认为未来上行空间不大。制造业的回升受到政策支撑的影响明显，未来高端制造业有望加速发展。未来PPI转负压力下，企业利润仍难以起色，且内外需没有明显起色之前，制造业投资的内生动力仍缺乏，因此我们仍认为未来上行空间不大。（2）房地产投资继续回落，未来大概率延续回落的趋势。政策对房地产的定调已经非常明确，未来销售端难以起色。非标融资仍受限，下半年房企面临较大的债券到期，未来房地产投资的资金来源不容乐观，房地产投资大概率将继续回落。（3）基建投资发力不足，有待政策进一步解锁。未来基建资金来源可盘活的是民间资本的参与，以及地方政府债务限额内地方债的发行空间。基数较低的情况下，未来基建投资仍可能重回稳步向上的趋势。  汽车去库存效应退潮，社零单月降幅较大。汽车去库存效应退潮，国五存量汽车降价促销结束，前期对汽车销量的透支在7月份开始显现。地产相关的消费也出现了明显的下滑，竣工面积累计同比持续转负，销售面积也持续负增长，二手房销售量开始回落，未来地产相关的消费大概率继续偏弱。人均可支配收入名义与实际累计同比增速分化，实际居民消费能力存疑。  经济数据如期回落，长端利率低位震荡为主。各项数据显示增速回落压力仍大，但我们认为对长端利率的利好有限。第一，通胀数据尚未配合下行，历史上增长和通胀对长端利率影响方向相悖的时期，通胀往往是影响长端利率更显著的因素；第二，央行货币政策定力十足并且表述明确，长期目标与短期目标相对均衡，市场难以产生货币政策显著放松的预期，银行间流动性以稳为主；第三，今年以来的逆周期调控政策以财政政策为主，积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策相对克制，如果经济下行压力加大带来逆周期调控政策的加码，可能更多来自财政，未必能对长端利率带来利好。我们认为现阶段长端利率以低位震荡为主。  风险提示：风险偏好回升超预期。 2019年08月14日 固收报告 7月经济数据如期回落，长端利率低位震荡为主 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 2 固收报告·利率债报告 目录 一、工业增加值重回下行 ........................................................................................................................................3 二、制造业继续小幅反弹，房地产回落基建乏力 ..................................................................................................4 三、汽车去库存效应退潮，社零单月降幅较大 ......................................................................................................6 四、经济数据如期回落，长端利率低位震荡为主 ..................................................................................................7 五、风险提示 ...........................................................................................................................................................8 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 3 固收报告·利率债报告 事件：今天，统计局公布了2019年7月经济数据。7月份社会消费品零售总额当月同比增长7.6%，前值8.6%，累计同比增长8.3%。1-7月，全国固定资产投资累计同比增长5.7%，增速比1-6月份回落0.1个百分点，其中制造业投资增长3.3%，基础设施投资增长3.8%，全国房地产开发投资同比增长10.6%。7月份，全国规模以上工业增加值当月同比增长4.8%，前值6.3%，累计同比增长5.8%。 一、工业增加值重回下行 2019年7月，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，比6月份大幅回落1.5个百分点，续创今年5月以来的新低。1-7月累计同比增长5.8%，较1-6月回落0.2%。7月份，采矿业增加值同比增长6.6%，增速较6月份回落0.7个百分点；制造业增长4.5%，回落1.7个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.9%，加快0.3个百分点。具体分行业来看，医药制造业、运输设备制造业、电力、热力的生产和供应业、食品制造业、橡胶和塑料制品业增速回升，其中医药制造业同比增速从上月的5.9%回升至7.4%，运输设备制造业同比增速从上月的14.5%回升至15.7%，食品制造业同比从上月的6.7%回升至7.3%，橡胶和塑料制品业从上月的4.8%回升至5.2%。增速回落较大的行业包括电子设备制造业、电气机械及器材、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等。其中电子设备制造业同比增速从上月的10.4%回落至6.1%，电气机械及器材同比增速从上月的11.3%回落至7.6%，黑色金属冶炼及压延加工同比增速从上月的13.7%回落至10.0%，有色金属冶炼及压延加工同比增速从上月的12.9%回落至10.3%。汽车制造业增速同比降幅扩大，从上月的-2.5%回落至-4.4%。 7月工业增加值同比增速4.8%，为1990年以来剔除春节效应的最低同比增速，次低值为今年5月的5.0%。之前我们分析6月工业数据反弹的时候已经指出三个问题，第一，当时的工业生产确实较5月有所恢复，但7月高频数据走弱的迹象明显，生产的反弹并不稳固；第二，包含基数效应，反弹幅度不宜高估。第三，PMI新订单走低，工业生产的反弹难以持续。7月工业生产回落主要受到房地产、基建投资增速回落以及汽车行业前期生产和消费的透支，黑色、有色、汽车、电子等行业增速回落明显。工业数据的单月波动往往较大，线性外推会造成较大的预期偏差，高估宏观经济运行的波动程度，我们更应该从当前中国经济从高速增长转向高质量发展的大背景下来理解工业增加值的长期趋势。首先，工业对经济贡献是长期下降的，第图表1 工业增加值:累计同比和当月同比（%） 图表2 分行业工业增加值累计同比（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 -4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002019-062019-07较上月变化 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 4 固收报告·利率债报告 三产业对我国GDP的贡献占比不断提升，而第二产业贡献下降，如果仅关注工业增加值的回落则难免得出对中国宏观经济过于悲观的结论；其次，制造业结构的升级会改变依靠传统行业拉动制造业产业链的格局，过去的工业生产主要依靠房地产、基建、汽车等传统行业，拉动的产业链较长但附加值低并且高污染、高能耗，更重要的是房地产等行业的繁荣带来了资源配置的扭曲，抑制了企业创新和要素分配的改革，高端制造业转型的过程中，质提量跌也是不可避免的阶段性过程。当前时期，中国改变过去的增长方式、转型升级制造业、培育新动能，是稳定短期经济增长更为迫切的历史任务。从8月上半月的高频数据来看，受台风及沿海降雨较多的影响，工业生产尚无明显好转，工业增加值长期回落的趋势将继续。 二、制造业继续小幅反弹，房地产回落基建乏力 1-7月固定资产投资总额348892亿元，累计同比5.7%，前值5.8%，去年同期5.5%。房地产开发投资累计同比10.6%，前值10.9%，去年同期10.2%。制造业投资累计同比增长3.3%，前值3.0%，去年同期7.3%。基建投资累计同比增长3.8%，前值4.1%，去年同期5.7%。整体来看，固定投资小幅回落，其中房地产投资增速持续放缓，但仍处于高位，基建投资没有明显发力，制造业低位企稳，连续三个月小幅回升。 图表3 6大发电集团煤炭库存及日均耗煤量（万吨） 图表4三大产业对GDP贡献占比（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表4 制造业继续小幅反弹，房地产基建回落（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.002018-08-202018-09-202018-10-202018-11-202018-12-202019-01-202019-02-202019-03-202019-04-202019-05-202019-06-202019-07-20煤炭库存:6大发电集团:合计日均耗煤量:6大发电集团:合计10.6020.103.800.005.0010.0015.0020.0025.0030.002016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-0