建筑和工程行业深度研究系列：减值准备净化资产质量，低PB凸显板块配置价值

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月1日 建筑和工程 减值准备净化资产质量，低PB凸显板块配置价值 ——建筑和工程行业深度研究系列 行业深度 ◆PB估值反映市场对于企业资产质量的担忧：建筑业是典型的人力密集型、资金密集型的轻资产模式行业，资产端多以应收账款、存货、货币资金等流动资产为主。工程项目在过程中按进度确认收入、以节点付款、最终竣工阶段核算、结算，此模式导致企业的应收账款、存货居高不下，且质量优劣难以判断。在金融周期向下的背景下，市场对于此类资产能否产生现金流入有怀疑，因而对其净资产给予折价。现阶段，建筑装饰板块PB估值已达历史最低水平，反映市场对建筑企业资产质量的担忧。另一个角度，若企业资产质量实无虞，则低PB蕴含较大的投资机会。 ◆减值准备：资产的安全垫，亦会对未来利润产生影响。对于建筑板块，我们基于前述原因，重点关注应收账款减值（信用减值损失）和存货跌价（合同资产减值）的发生。存货跌价（合同资产减值）的充分计提，某些情况下可影响利润率；应收账款减值准备中，账龄法减值准备通常跟随应收账款规模增长、而大额单项计提通常计提力度更大。考虑到历史上应收账款核销比例较低，未来大幅提升概率有限，坏账准备一定程度可看作资产安全垫；同时由于减值损失占央企营业利润比重达20%，若出现转回或减值准备增幅减少的情形，则能增厚利润。 ◆减值计提力度加大，结合杠杆率的降低，央企资产质量好于往年。央企减值力度加大（应收单项减值、存货跌价），相对更谨慎，减小资产分母，企业资产周转率持续提升；另一方面，“去杠杆”背景下央企资产负债率降低，企业权益融资规模增加，资产质量持续向好。17年以来，企业ROE有一定压力，主要由于降杠杆率的斜率相对陡峭；随着主要央企资产负债率逐步临近考核目标值，下降斜率将变缓。同时，资产周转率及净利润率的稳步向上，也会带来ROE的企稳回升。 ◆建筑板块估值有安全边际，可“左侧”布局。 建筑装饰PB估值相较于沪深300指数处在近10年底部水平，但与之相对的是主要企业资产有安全性（减值准备厚、应收账款减值准备历史核销少），且质量持续向好，推论板块PB估值已有较好的安全边际。当然也需承认：现阶段央企、国企仍须“去杠杆”，使ROE短期仍有压力；宏观层面，地方政府投资冲动被压制、地方预算约束度提高、项目融资落地等多重制约导致需求难有大弹性。 “配置建筑板块”的机会大于风险。现有政策框架下，基建投资虽弹性不足，但最困难的时间已经过去。“六稳”、“宽松”预期升温，前期专项债文件也显示决策层对基建持呵护态度。建筑板块估值整体有安全边际，部分央企前期较为激进的资产减值拨备留足了资产安全垫，未来经济转好、风险减弱，对企业利润或有积极影响。维持板块“买入”评级；建筑央企资产质量好，减值拨备较高，建议重点关注中国交建、中国电建、中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国中冶；部分优质地方国企亦可关注，如上海建工、浦东建设、隧道股份、山东路桥。 ◆风险提示：基建投资不及预期，融资大幅收紧，应收账款回款风险 买入（维持） 分析师 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-52523822 sunwf@ebscn.com 联系人 武慧东 010-58452063 wuhuidong@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -20%-8%5%18%30%07-1808-1810-1811-1801-1902-1904-1905-19建筑和工程沪深300 资料来源：Wind 相关研报 拥抱变革——建筑装饰行业2019年下半年投资策略 ····································· 2019-06-06 2019-08-01 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 建筑业是典型的人力密集型、资金密集型的轻资产模式行业，资产端多以应收账款、存货、货币资金等流动资产为主。工程项目按进度确认收入、以节点付款、最终竣工阶段核算、结算，此模式导致企业的应收账款、存货居高不下，且质量优劣难以判断。金融周期向下的背景下，市场对此类资产能否产生现金流入有怀疑，因而对其净资产给予折价。现阶段，建筑装饰板块PB估值已达历史最低水平，反映市场对建筑企业资产质量的担忧。另一个角度，若企业资产质量实无虞，则低PB蕴含较大的投资机会。 我们区别于市场的观点 1）我们认为建筑企业减值准备是资产的安全垫，亦会对未来利润产生影响：考虑到历史上应收账款核销比例较低，未来大幅提升概率有限，坏账准备一定程度可看作资产安全垫；同时由于减值损失占到央企营业利润比重达20%，若出现转回或是减值准备增幅减少的情形，则能增厚利润。 2）央企减值力度最大（应收单项减值、存货跌价），相对更谨慎，资产质量提高。相较地方国企、民企，建筑央企减值准备计提相对更谨慎，力度更大，且近年呈上升趋势，体现的是央企更积极释放风险、提升资产质量，同时或对未来利润带来影响。此外，央企资产负债率降低，而减值准备扩大的同时却减小了资产分母。 3）账龄法减值角度，建筑央企资产质量相对最好，且好于往年。我们通过敏感性分析探讨了应收账款坏账准备计提对利润的影响，建筑央企面对应收账款规模扩大、账龄结构恶化风险时安全性最高，侧面反映建筑央企资产质量最高。随着主要央企负债率逐渐接近考核目标值，负债率下降斜率将放缓。同时资产周转率、净利润率稳步向上，也会带来ROE企稳回升。 投资观点 板块估值有安全边际，可“左侧”布局：建筑装饰PB估值相较于沪深300PB处在历史底部水平，但与之相对的是主要企业资产有安全性（减值准备厚、应收账款减值准备历史核销少）且质量有提升（负债率降低、资产周转率变好），可以推论板块PB估值已有较好的安全边际。当然也需承认：现阶段央企、国企仍须“去杠杆”，使ROE短期仍有压力；宏观层面，地方政府投资冲动被压制、地方预算约束度提高、项目融资落地等多重制约导致需求难有大弹性。 站在这个时点，“配置建筑板块”的机会大于风险，最困难的时间已经过去，“六稳”、“宽松”预期升温，前期专项债文件也显示决策层对基建持呵护态度。建筑板块估值整体有安全边际，部分央企前期较为激进的资产减值拨备留足了资产安全垫，未来经济转好、风险减弱，对企业利润有积极影响。维持板块“买入”评级。 标的方面，建筑央企资产质量好，减值拨备较高，建议重点关注中国交建、中国电建、中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国中冶；部分优质地方国企亦可关注，如上海建工、浦东建设、隧道股份、山东路桥。 国投瑞银 2019-08-01 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 减值准备：资产的安全垫，亦影响未来利润 ............................................................................. 4 1.1、 “减值损失”发生的会计原理 ..................................................................................................................... 4 1.2、 坏账减值核销比例低，减值准备实为安全垫 ........................................................................................... 6 1.3、 存货跌价准备可影响利润率 .................................................................................................................... 9 1.4、 主要建筑企业减值损失结构 .................................................................................................................. 10 2、 “减值损失”对利润表影响扩大 .................................................................................................. 12 2.1、 建筑企业主要资产为流动资产 .............................................................................................................. 12 2.2、 历史回眸，减值损失对利润影响逐步增大 ............................................................................................ 13 3、 央企减值力度加大，相对更谨慎 ............................................................................................. 16 3.1、 央企近年应收单项计提力度加大 ........................................................................................................... 16 3.2、 央企近年存货跌价准备计提力度加大 .................................................................................................... 19 4、 账龄法应收账款减值的压力测试 ............................................................................................. 21 4.1、 账龄法应收账款减值敏感性测试 ........................................................................................................... 21 4.2、 影响建筑企业坏账损失波动的因素 ....................................................................................................... 24 5、 投资建议 ................................................................................................................................. 26 5.1、 央企减值计提更谨慎，资产质量更高 .................................................................................................... 26 5.2、 压降“两金”，对利润弹性有积极影响 ..................................................................................................... 26 5.3、 资产“安全垫”，PB更安全 .....................