中國綜合性供水營運商，核心業務維持穩定增長

機構股票研究 Page | 1 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 中國水務集團 (855.HK) 中國綜合性供水營運商，核心業務維持穩定增長 香港 | 環保公用 | 公司研報 July 19, 2019 投資概要 中國綜合性供水服務提供商，運營規模國內領先 公司是中國領先的供水業務營運商，也是唯一一家以自來水業務為重心的香港上市水務公司。截止2018年9月，公司城市供水經營及建設已接駁用戶約為440萬，潛在服務人口約為2,200萬，水管總長度愈137,000公里。截止2019年3月，公司已投運水處理能力約894萬噸/日，在建產能約224萬噸/日，未來擴張產能約362萬噸/日。 有機成長與外延併購結合，核心業務保持高速增長 截止2019年3月31日，公司錄得收益港幣83.02億元，較去年之港幣75.80億元穩定增長9.5%。其中，供水業務收入為港幣63.76億元，受供水建造收入減少及供水運營收入增速減緩的影響，供水業務收入同比增長2.77%。環保業務收入為港幣15.22億元，受污水處理建造收入大幅增加的影響，環保業務收入同比增加87.1%。另外，受公司所投資持有之房產公允價值下降的影響，物業開發及投資收入為港幣2.91億元，同比下降39.2%。總體來看，最近四年公司供水經營及環保收入年復合增長率為22.1%，隨著中國城市化率不斷提升，供水需求不斷加大，公司核心業務得以保持較快增長。另外，公司持續通過外延併購提升公司供水能力，並且通過自身成熟的運作經驗及管理能力，提升新併購水廠的整體運作效率，從而使水廠能夠在短期內得到處理能力的提升。截止2019年3月，公司每日總設計供水能力為約1,349萬噸，污水處理能力為111萬噸。 TOO模式推動與政府合作，業務範圍覆蓋全價值鏈 公司大部分項目采用TOO模式（Transfer-Own-Operate），即由公司投資收購已建成的供水項目並承擔項目的運行、維護等工作，資產的產權（包括水廠、管網和土地等）均歸屬為專門設立的項目公司。項目公司通過降低漏損率、提供增值服務等措施以提高資產盈利能力。公司通過對整個價值鏈的縱向整合，從原水管網的鋪設，到城市供水分佈，到排水及污水處理運營，為政府和客戶提供端到端的供水解決方案。 首次覆蓋給予“買入”評級，目標價10.58港幣 我們採用剩餘收益估值模型，得到目標價10.58港幣，對應FY20/FY21/FY22 11.87x/10.47x/9.41x PE，較現價（HKD7.33 as of July 17, 2019）有+44.40%的升幅，首次覆蓋，給予“買入”評級。 買入（首次覆蓋） 現價 HKD 7.33 （現價截至2019年7月17日） 目標價 HKD 10.58（+44.40%） 公司資料 普通股股東 (百萬股) : 1,608.9 市值 (港幣百萬元) : 11,793 52周最高價/最低價 (港幣) : 10.62/6.82 主要股東 段傳良 29.16% ORIX Corporation 18.10% 股價表現 1個月 3個月 1年 中國水務集團 -5.78% -11.04% -22.81% 恆生指數 3.98% -4.57% 1.69% 收益 & 恆生指數 Source: Phillip Securities (HK) Research 財務資料 Source: Company, Phillip Securities (HK) Research 研究分析員 段煉 (+852 2277 6515) leonduan@phillip.com.hk mn HKDFY18AFY19AFY20EFY21EFY22ERevenue7,5808,3029,39510,56411,782Net Profit for Owners 1,141 1,369 1,466 1,698 1,930EPS HKD 0.73 0.85 0.89 1.01 1.12P/E 10.09 8.61 8.22 7.25 6.52BVPS HKD 4.56 4.95 5.44 6.00 6.62P/B 1.61 1.48 1.35 1.22 1.11ROE17.84%18.09%17.33%17.85%18.00% Page | 2 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 中國水務集團 (855.HK) 公司研報 行業分析 中國水務行業需求強勁 根據國家統計局數據顯示，2017年中國城鎮人口佔比為59%，且呈現逐年升高態勢。中國城市化的增長，創造了長期的水務和污水處理業務需求。根據《2018年城鄉建設統計年鑒》數據顯示，截至2017年底，城市用水普及率已達到98.3%，縣城用水普及率也達到92.87%。近幾年供水設施建設已趨近飽和，全國城鎮供水總量保持基本穩定，保持1%-3%的增長速度。污水處理方面，截至2017年底，中國設市城市、縣城及建制鎮累計建成污水處理廠8591座，污水處理能力約2.07億立方米/日，近年增長速度在4%-6%之間。 圖-1：城鎮人口佔總人口百分比 圖-2：2010-2018中國供水及污水處理能力（萬噸/日） Source: Phillip Securities (HK) Research, National Bureau of Statistics of China, Ministry of Housing and Urban-Rural Development 中國為聯合國13個貧水國家之一，660個城市中超過400個城市水資源短缺，尤其是北部和部分東部城市為水資源嚴重短缺。根據國家統計局的數據，近幾年中國人均水資源量逐年減少，2018年人均水資源量為2007.57立方米/人，同比降3.2%，且僅為世界平均水平的三分之一。 圖-3：中國人均水資源量及消費量 Source: Phillip Securities (HK) Research, National Bureau of Statistics of China Page | 3 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 中國水務集團 (855.HK) 公司研報 圖-4：2017年各省（直轄市、自治區）人均水資源量（立方米/人） Source: Phillip Securities (HK) Research, National Bureau of Statistics of China 城市化以及工業化的急速發展導致中國水資源需求急劇增加。與此同時，工業化進程導致水資源污染加劇。根據生態環境部發佈的《2018中國生態環境狀況公報》顯示，全國地表水I~III類比例為74.3%，劣V類比例為6.9%；河流流域I~III類、IV~V類和劣V類比例分別為74.3%、18.9%和6.9%；湖泊水I~III類、IV~V類和劣V類比例分別為66.6%、25.2%和8.1%；地下水I~III類、IV類和V類比例分別為13.8%、70.7%和15.5%，水質情況不容樂觀。根據China Water Risk的預測，至2030年中國水資源供應量將遠遠低於需求量，甚至造成1990億立方米的短缺。綜合來看，中國供水市場及污水處理市場需求強勁而供應不足，未來仍存在許多長期機遇。 圖-5：2015-2018年全國地表水水質類別比例 圖-6：2014-2018年全國流域水水質類別比例 Source: Phillip Securities (HK) Research, Ministry of Ecology and Environment 圖-7：2014-2018年全國湖泊水水質類別比例 圖-8：2014-2018年全國地下水水質類別比例 Source: Phillip Securities (HK) Research, Ministry of Ecology and Environment Page | 4 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 中國水務集團 (855.HK) 公司研報 圖-9：中國水需求量及供應量 Source: Phillip Securities (HK) Research, China Water Risk 另一方面，中國水價處於較低水平。根據GWI發佈的2017年度全球水價白皮書，中國水價遠低於世界其他國家，中國最貴的城市水價還不及全球最貴城市水價的十分之一，污水處理費也遠低於全球水價最貴十大城市，中國水價及污水處理費還有很大提升空間。 圖-10：全球十大水費最貴城市及其污水處理費（美元） 圖-11：世界主要經濟體水費比較（美元/噸） Source: Phillip Securities (HK) Research, GWI, Wind 政策推動，水務市場仍存較大發展空間 根據2016年11月國務院印發的《“十三五”生態環境保護規劃》指出，到2020年，地級及以上城市集中式飲用水水源水質達到或優於III類比例高於93%；全國地下水污染加劇趨勢得到初步遏制，質量極差的地下水比例控制在15%左右；地級及以上城市建成區黑臭水體比例均控制在10%以內，其他城市力爭大幅度消除重度黑臭水體；沿海省（區、市）入海河流基本消除劣V類的水體；到2020年，全國所有縣城和重點鎮具備污水收集處理能力，城市和縣城污水處理率分別達到95%和85%左右，地級及以上城市建成區基本實現污水全收集、全處理；提升污水再生利用和污泥處置水準，大力推進污泥穩定化、無害化和資源化處理處置，地級及以上城市污泥無害化處理處置率達到90%，京津冀區域達到95%；實現缺水城市再生水利用率達到20%以上，京津冀區域達到30%以上；推進海綿城市建設，能夠將70%的降雨就地消納和利用的土地面積達到城市建成區面積的20%以上，地級及以上缺水城市全部達到國家節水型城市標準要求，京津冀、長三角、珠三角等區域提前一年完成。“十三五”生態環境保護水環境質量主要包含以下指標： Page | 5 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 中國水務集團 (855.HK) 公司研報 表-1：“十三五“生態環境水質量指標 Source: Phillip Securities (HK) Research, “13th Five-Year" Ecological Environmental Protection Plan 另據2016年12月國家發展改革委會同住房城鄉建設部共同編制的《“十三五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃》指出，截至2015 年，全國城鎮污水處理能力已達到2.17 億立方米/日，城市污水處理率達到92%，縣城污水處理率達到85%；“十三五”期間規劃新增污水管網12.59 萬公里，其中，設市城市6.62 萬公里，縣城2.92 萬公里，建制鎮3.05 萬公里；老舊污水管網改造2.77 萬公里，其中，設市城市1.58 萬公里，縣城0.73 萬公里，建制鎮0.46 萬公里；合流制管網改造2.88 萬公里，其中，設市城市1.70 萬公里，縣城1.17 萬公里；新增污水處理設施規模5022 萬立方米/日，其中，設市城市2856 萬立方米/日，縣城1071 萬立方米/日，建制鎮1095 萬立方米/日；提標改造污水處理設施規模4220 萬立