智能手机视觉应用为基，发力AIOT应用领域拓展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年7月17日 虹软科技（688088.SH） 计算机行业 智能手机视觉应用为基，发力AIOT应用领域拓展 ——虹软科技（688088.SH）新股定价报告 科创板新股深度 ◆计算摄影及机器视觉领域领先的算法及解决方案提供商 公司2004年开始专注移动摄影领域影像处理和拍摄技术研究， 2015 年协助手机厂商发布业界第一款RGB+Mono方案的后置双摄头手机。目前形成以智能手机视觉解决方案为基础，向智能驾驶及IOT智能设备视觉解决方案领域拓展的业务结构。2018年公司实现营收4.58亿元同增32.4%，实现归属于母公司所有者净利润1.58亿元同增82.5%。实际控制人持有公司发行前38.75%的股份，员工持股平台持有发行前15.5%的股份。 ◆双(多)摄智能手机占比持续提升，公司领先优势明显 公司智能手机视觉解决方案包括智能单摄视觉解决方案、智能双(多)摄视觉解决方案、智能深度摄像解决方案，2018年总计实现收入4.39亿元同增39.7%占比95.8%。在智能手机增长乏力的背景下，双(多)摄智能手机2018年仍维持接近翻倍的高速增长，公司在非iphone阵营占据绝大部分市场份额，客户包括华为、三星、小米、oppo等头部手机厂商。在深度相机、3D、VR等驱动下，双(多)摄手机渗透率将持续提升，公司单/双/多摄方案将充分受益。同时不可忽视的是，随着常用算法成熟，公司也将面临来自手机原厂及模组厂的竞争。 ◆大力布局智能驾驶及IOT等领域视觉解决方案，打造新的增长点 公司目前在智能驾驶及IOT领域已经形成包括智能座舱视觉解决方案、智慧零售解决方案等方案，2018年实现首次实现规模收入368万元。2018年公司智能驾驶及其他IOT智能设备视觉解决方案研发人员由12人扩充到62人，同时募投资金中有3.85亿元将投向IoT领域AI视觉解决方案产业化项目。无人驾驶及IOT将是未来机器视觉应用的最核心赛道，公司业务进展值得期待。 ◆盈利预测与估值结论：预计公司2019-2021年归属于上市公司股东净利润为2.07、2.76、3.76亿元，对应的EPS分别为0.51、0.68、0.93元/股。综合绝对估值和相对估值，合理估值区间为27.54-31.64元/股。 ◆风险提示：市场竞争加剧，智能驾驶及IOT视觉解决方案进展不达预期，算法授权单价下降幅度超预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 346 458 607 829 1,116 营业收入增长率 32.54% 32.42% 32.56% 36.51% 34.65% 净利润（百万元） 86 158 207 276 376 净利润增长率 7.43% 82.49% 31.57% 33.12% 36.21% EPS（元） 0.21 0.39 0.51 0.68 0.93 ROE（归属母公司)（摊薄） 29.73% 15.32% 8.08% 9.79% 11.87% PE 136 74 57 42 31 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：EPS是按照发行4600万新股之后的股本计算，PE按照28.88元/股发行价计算。 定价区间 27.54元-31.64元 分析师 卫书根 (执业证书编号：S0930517090002) 021-52523858 weishugen@ebscn.com 姜国平 (执业证书编号：S0930514080007) 021-52523857 jianggp@ebscn.com 联系人 万义麟 021-52523859 wanyilin@ebscn.com 发行数据 发行价格：28.88(元) 发行PE：74(倍) 发行规模：46(百万股) 发行方式：战略配售,网下询价,上网定价 发行日期：20190711 资料来源：Wind 注：发行PE以最新财报数据和发行后总股本计算 2019-07-17 虹软科技 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、领先的计算摄影及机器视觉领域解决方案提供商 公司是计算摄影及机器视觉领域领先的算法及解决方案提供商。业务主体的前身ArcSoft于1994年在美国加利福尼亚州成立，专注于图像和成像领域算法及应用软件研发。1995年推出图像编辑软件PhotoStudio，广泛应用于同期主流的扫描仪和数码相机产品中。2003年在中国杭州设立虹软有限，2004年开始专注于移动摄影领域的影像处理和拍摄技术研究，完成图像增强算法在手机端的落地，实现了去模糊、去噪和暗光拍摄三大功能。2015 年，协助手机厂商发布业界第一款RGB+Mono方案的后置双摄头手机。目前形成单摄、多摄、深度相机等多场景下智能手机摄像解决方案，并逐步向车载及IOT领域机器视觉应用拓展。 图1：公司的发展历程 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 1.1、收入及业务结构 收入和利润。扣除杭州美帮及Perfect365的广告收入贡献1，公司2016-2018年实现营收分别为2.51亿元、3.32亿元、4.58亿元，2017-2018年营收同比增速分别为32.4%、37.9%。2016-2018年归属于母公司所有者净利润分别为8036万元、8633万元和1.58亿元，2017-2018年利润同比增速分别为7.4%、82.5%。 1 注：考虑到公司2017年将杭州美帮及Perfect365转让，2018年收入中已经不再包含相应的广告业务收入。基于口径一致可比的原则出发，我们对公司收入数据进行相应调整。 2019-07-17 虹软科技 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图2：公司扣除广告收入后营收变动情况 图3：公司归属于母公司所有者利润变动情况 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 收入结构。从业务结构来看，智能手机视觉解决方案仍是主要的收入贡献，2018年贡献收入4.39亿元，占比95.8%；其中智能单摄视觉解决方案贡献收入2.57亿元，占比56.1%。除了智能手机之外，数码相机、互联网视频、智能驾驶及其他IOT智能设备视觉解决方案2018年收入贡献尚小，均不到千万规模。从地区结构来看，2018年中国大陆贡献收入2.49亿元占比54%，港澳台及海外贡献收入1.86亿元占比41%。 图4：公司各业务条线的收入占比 图5：2018年公司按照区域计算收入占比 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 公司的收入确认分为固定费用模式和计件模式两种。其中固定费用模式下，客户在软件授权期限内，可以无限量生产装载有公司算法技术的特定智能设备，公司的收入金额系与单个合同金额及合同数量相关。在计件模式下，公司根据手机客户提供的授权许可使用费确认单，按照搭载次数收费，收入金额根据客户的设备出货量与销售单价确认。2018年公司固定费用模式下实现收入2.29亿元，占主营业务收入的50%；计件模式下实现收入2.20亿元，占主营业务收入的48%。 250.82 332.13 458.07 32.4% 37.9% 29%30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%0501001502002503003504004505002016A2017A2018A扣除广告业务后营收(百万元) 同比 80.36 86.33 157.55 7.4% 82.5% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201401601802016A2017A2018A归属于母公司所有者净利润(百万元) 同比 66.7% 90.8% 95.8% 31.5% 8.7% 2.6% 1.8% 0.5% 0.8% 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2016A2017A2018A智能手机视觉解决方案 智能驾驶及其他IoT智能设备视觉解决方案 其他主营业务 其他业务 54% 41% 4% 1% 中国大陆 港澳台及海外 其他(地区) 其他业务(地区) 2019-07-17 虹软科技 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图6：公司固定费用模式下收入变化 图7：公司计件模式下收入变化 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 成本和费用结构。公司主营业务是向客户提供技术算法授权，营业成本主要来自产品整合的技术人员工资薪金、差旅费用及其他相关费用等。公司2016-2018年主营业务毛利率始终保持在93%左右的水平。公司所处行业技术迭代快且依赖技术驱动，因此研发支出较高。公司2016-2018年研发费用率分别为34.6%、31.4%、32.4%。整体来看，人员薪酬是公司成本及费用的主要支出，我们加总计算了公司2016-2018年成本及费用中与人员薪酬相关的支出2，占公司当年营收的比例分别为60.6%、51.1%、50.7%。 图8：公司2016-2018年主营业务毛利率水平 图9：公司2016-2018年三项费用率水平 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 2 注：考虑到股权激励是公司给予员工薪酬之外的重要激励方式，因此我们在计算与薪酬相关的支出时是用员工薪酬和股权支出加总计算作为薪酬支出。 152.08 196.30 229.00 29% 17% 0%5%10%15%20%25%30%35%0.0050.00100.00150.00200.00250.002016A2017A2018A固定费用模式(百万元) 同比 88.76 132.43 220.47 49% 66% 0%10%20%30%40%50%60%70%0.0050.00100.00150.00200.00250.002016A2017A2018A计件模式(百万元) 同比 92.7% 93.9% 94.2% 91.5%92.0%92.5%93.0%93.5%94.0%94.5%2016A2017A2018A主营业务毛利率 31.9% 25.5% 18.0% 20.9% 16.2% 10.9% 34.6% 31.4% 32.4% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2016A2017A2018A销售费用率 管理费用率 研发费用率 2019-07-17 虹软科技 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图10：公司2016-2018年给员工的薪酬支出占当期营收的比例水平 资料来源：公司公告 人员结构和专利。公司的人员结构与费用结构相匹配，2018年员工总人数569人，其中研发人员374人占比65.7%。在高研发投入的驱动下，截止2018年12月31日，公司在视觉人工智能领域拥有专利129项，其中发明专利126项。 图11：公司2018年人员结构 资料来源：公司公告 1.2、股权结构 Hui Deng(邓晖)和配偶Liuhong Yang合计持有公司发行前38.7527%的股份，是公司的实际控制人。其中Hui Deng(邓晖)通过HomeRun控制公司32.9719%的股份，通过股权激励平台Arcergate间接持有公司0.3377%的股份。Liuhong Yang通过HKR控制公司5.4431%的股份，HomeRun与HKR 为一致