业绩大超预期，未来成长可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年07月15日 证券研究报告•2019年半年度业绩预告点评 买入 （上调） 当前价： 184.40元 卓 胜 微（300782） 电子 目标价： 225.55元（6个月） 业绩大超预期，未来成长可期 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：陈杭 执业证号：S1250519060004 电话：021-68415309 邮箱：chenhang@swsc.com.cn 联系人：曹辉 电话：15821937706 邮箱：caoh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.00 流通A股(亿股) 0.25 52周内股价区间(元) 50.82-189.5 总市值(亿元) 184.40 总资产(亿元) 6.15 每股净资产(元) 6.88 相关研究 [Table_Report] 1. 卓胜微（300782）：射频稀缺标的，5G助力腾飞 (2019-07-03) [Table_Summary]  净利润大超预期，上修业绩指引：7月12日卓胜微发布2019上半年业绩预告，由于净利润表现超预期，上调年中预告，预期2019上半年归母净利润为1.5-1.6亿元，同比增长113%-123%，其中非经常性损益为408万元。此前公司6月3日招股书中预计上半年净利润为1.2-1.3亿元，同比增长71%-90%。我们认为公司净利润大超预期的主要原因是：下游客户需求提振+成本管控能力出色。  下游客户需求提振：三星恢复新品导入，国内新客户订单放量。2018年公司营收5.6亿元，同比下滑5.4%。主要由于2018年公司第一大客户三星电子对新品导入实施严格控制，整体采购量减少，使得销量降低；同时三星调整了产品结构，对低端产品的采购比例增加，拉低了平均单价。但根据公司招股书，三星今年已经恢复对新产品的导入，公司的下游需求得到大幅度提振。此外，为减少对单一客户的过度依赖，公司积极拓展国内新客户，目前已经与小米、vivo、OPPO、华为等国内消费电子巨头展开合作，国内订单量迅速增长。因此，我们认为，三星恢复新品导入加上国内新客户订单放量是导致公司上半年经营业绩超预期的主要原因。随着三星对高端产品的采购比例增加以及芯片国产化替代热潮的持续，我们预计2019年公司的射频器件出货量与销售收入会出现较大增幅。  成本管控能力出色：技术创新与供应链管理共同维持高净利率。芯片产品受技术变革的影响更新迭代较快，每一代产品推出后会因为日益激烈的市场竞争而导致销售单价下降，2016-2018年，射频开关销售单价从0.46元/颗降至0.26元/颗，LNA的销售单价从0.35元/颗降至0.2元/颗，降幅均为43%，但公司毛利率仅从62.1%下降至51.7%，降幅为16.7pct，远小于ASP降幅。这主要得益于公司较强的技术创新与供应链管理能力，在技术创新方面：公司通过自主研发的拼版式集成射频开关，缩短了射频开关供货周期、提高了备货能力；在供应链管理方面：由于公司业务规模扩大，采购金额提升，公司与上下游的议价能力增强。  5G带来射频器件量价齐升，叠加国产化替代需求，公司成长动力充足。从2G到4G，随着通信频段的增加，对射频器件的需求数量与种类也迅速增加，单部手机中射频器件价值量已经从3美元增长到18美元，到5G产品将超过25美元。其中，移动智能终端需要不断增加射频开关的数量以满足对不同频段信号接收、发射的需求，加上智能手机外壳现多采用手感、外观更好的金属外壳， [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 560.19 953.26 1439.32 2009.96 增长率 -5.32% 70.17% 50.99% 39.65% 归属母公司净利润（百万元） 162.33 346.88 548.15 772.59 增长率 -4.45% 113.68% 58.02% 40.94% 每股收益EPS（元） 1.62 3.47 5.48 7.73 净资产收益率ROE 33.95% 21.32% 25.69% 27.20% PE 114 53 34 24 PB 38.80 11.31 8.63 6.48 数据来源：Wind，西南证券 0%55%109%164%218%273%19/6卓 胜 微 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 一定程度上会造成对射频信号的屏蔽，需要天线调谐开关提高天线对不同频段信号的接收能力。根据Skyworks预计，5G智能终端的射频开关可由10只上升到30只。另外，智能手机中天线和射频通路的数量增多，对射频低噪声放大器的数量需求迅速增加，而5G的商业化建设将推动全球射频低噪声放大器市场在2020年迎来增速高峰。根据Yole development的预测，2023年全球智能手机射频的市场规模将达到352亿美元，年复合增长率为14%，其中射频开关市场将达36亿美元，低噪声放大器市场将达18亿美元。因此，5G的应用将为公司的射频开关产品带来下游需求爆发，为公司开启新的营收量级。同时，在国产化替代的背景下，公司作为当前A股射频稀缺标的，将持续享受行业高Alpha红利。  紧跟模组化趋势，战略布局滤波器与功率放大器。随着智能终端对体积轻薄的要求提高，RF面积和可用的天线空间不断缩小，出现致密化趋势，射频前端从分立器件走向集成模组。Skyworks、Qovro等射频巨头均已经实现射频前端各类器件的生产全覆盖，并相继推出模组化产品。公司紧跟产品发展前沿趋势，全面布局射频滤波器和射频功率放大器的研发设计，募投的8.3亿资金中将有4.7亿元用于SAW滤波器及模组研发，2.5亿用于功率放大器及模组研发。项目分两期，一期两年用于SAW滤波器和功率放大器产品开发，二期两年用于二者的模组开发。目前SAW滤波器已经实现批量出货，未来公司将实现提供集成化的射频前端芯片模组，显著提高产业链集成度，增强公司技术能力的全面性和解决方案的完整性。  盈利预测与投资建议。考虑到三星恢复新品导入将使公司迎来量价齐升，华为等客户订单放量打开新增长点，19年上半年业绩预告大超市场预期，我们认为公司全年业绩确定性较高，因此我们将2019-2021年预计EPS上调至3.47元、5.48元、7.73元。2019年行业平均PE为61.1倍，考虑到5G带来射频器件量价齐升，叠加公司作为射频稀缺标的享受行业高Alpha，给予公司一定的估值溢价，给予公司2019年65倍估值，对应目标价225.55元，上调至“买入”评级。  风险提示：5G商业化进程不及预期的风险；射频产品遭遇价格战的风险；募投项目建成与达产进度不及预期的风险；客户依赖度较高影响营收稳定性的风险；汇率波动风险。 卓 胜 微（300782）2019年半年度业绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 关键假设 假设1：考虑到三星恢复新产品导入，加上国内华为、OPPO、vivo等新客户的订单放量，预计射频开关与低噪声放大器将实现高速增长，其中低噪声放大器由于2018年三星对CMOS LTE LNA的单品限制较强，导致销量基数下降幅度较大，预计2019年恢复导入后出货量将出现更大的增幅。因此，未来三年射频开关出货量增速分别为70%、50%、40%，低噪声放大器的出货量增速分别为80%、60%、40%。 假设2：随着三星对中高端射频器件采购比例提高，预计2019年射频开关的ASP与毛利率将出现显著上扬，但由于产品具有在生命周期内价格因竞争而逐渐下降的特点，预计之后两年将逐年小幅下滑。因此，未来三年射频开关毛利率分别为55%、54%、53%，低噪声放大器毛利率分别为56%、55%、54%。 假设3：考虑到公司募投项目中对于SAW滤波器、功率放大器等器件的研发与产业化将带来专利授权收入与其他类型业务的增量，预计未来公司的IP授权及其他业务将保持高增长态势，未来三年出货量增速分别为20%、18%、16%，ASP与毛利率基本保持不变。 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2018A 2019E 2020E 2021E 射频开关 收入 460.85 783.45 1175.17 1645.23 增速 -0.51% 70.00% 50.00% 40.00% 毛利率（%） 51.31% 55.00% 54.00% 53.00% 射频低噪声放大器 收入 84.35 151.83 242.93 340.10 增速 -26.25% 80.00% 60.00% 40.00% 毛利率（%） 51.82% 56.00% 55.00% 54.00% IP授权及其他 收入 14.99 17.99 21.23 24.62 增速 6.48% 20.00% 18.00% 16.00% 毛利率（%） 64.43% 64.21% 63.59% 62.16% 合计 收入 560.2 953.3 1439.3 2010.0 增速 -5.32% 70.17% 50.99% 39.65% 毛利率（%） 51.74% 55.33% 54.31% 53.28% 数据来源：公司公告，西南证券 相对估值 卓胜微电子是国内射频行业的领先厂商，随着三星恢复新品导入加上公司积极开发华为等新客户获得订单放量，我们认为公司将重新恢复高速增长态势。我们选取了公司所在半导体行业相关设计企业作为估值参考，分别为汇顶科技、兆易创新、韦尔股份、紫光国微、圣邦股份，2019年行业平均PE为61.1倍，考虑到5G带来射频器件量价齐升，叠加公司作为射频稀缺标的享受行业高Alpha，给予公司一定的估值溢价，给予2019年65倍估值，预计公司2019年EPS为3.47元，对应目标价225.55元，上调至“买入”评级。 卓 胜 微（300782）2019年半年度业绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 表2：可比公司估值情况 公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 均值 61.09 46.87 37.91 汇顶科技 139.99 3.38 4.01 4.66 41.42 34.88 30.06 兆易创新 91.82 1.68 2.22 2.47 60.40 46.37 40.62 韦尔股份 54.95 0.81 1.18 1.54 67.72 46.62 35.74 紫光国微 42.18 0.67 0.83 1.06 63.15 50.59 40.11 圣邦股份 89.90 1.24 1.61 2.09 72.75 55.88 43.05 数据来源：Wind，西南证券整理 风险提示 1） 5G商业化进程不及预期的风险； 2） 射频产品遭遇价格战的风险； 3） 募投项目建成及达产进度不及预期的风险； 4） 客户依赖度较高影响营收稳定性的风险。 5） 汇率波动风险。 卓 胜 微（300782）2019年半年度业绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 560.19 953.26 1439.32 2009.96 净利润 160.38 346.88 548.15 772.59 营业成本 270.36 425.79 657.62 939.02 折旧与摊销 8.34 2.63 2.63 2.63 营业税金及附加 3.87 4.77 7.20