高端啤酒的领导者

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 百威亚太：高端啤酒的领导者 报告摘要 公司概览 ➢ 百威亚太是AB InBev Group旗下的泛亚啤酒酿造商，定位于向全球最大成年人口市场提供服务，覆盖亚太地区多个啤酒市场，主要包括中国、澳洲、韩国、印度和越南等39个地区。按照GlobalData的资料，按2018年零售额计，公司是亚太地区最大的啤酒公司。 ➢ 收入和盈利能力保持快速增长。2017-2018年，公司销量分别为101986十万公升和104266十万公升，同比增长2.2%；收入分别为77.90亿美元和84.59亿美元，同比增长6.1%（扣除货币换算影响，下同）；受益于产品组合高端化，每百升收入同比增长3.9%；正常化EBITDA分别为24.79亿美元和27.92亿美元，同比增长12%；净利润分别为10.77亿美元和14.09亿美元，同比增长30.8%。 行业状况及前景 ➢ 亚太地区是全球最大也是增速最快的啤酒消费市场，亚太地区啤酒人均消费量显著低于成熟市场，具有巨大的市场潜力。 ➢ 高端化和升级交易已成为亚太地区啤酒市场的结构性趋势。2013-2018年亚太地区高端及超高端啤酒的销量和价值CAGR分别达到7.9%和11.3%，而中低端的啤酒销量和价值均呈现停滞或负增长。 优势与机遇 ➢ 拥有泛亚平台的区域领导者，覆盖全方位啤酒市场。 ➢ 借助广泛的产品组合通过品类扩张实现增长。 ➢ 处于市场竞争优势地位，能够把握亚太地区的高端化和升级趋势。 ➢ 以洞察顾客和产品创新为驱动力的市场影响能力。 ➢ 在中国、澳洲和韩国的领导地位及长期承诺。 弱项与风险 ➢ 地区及全球经济状况转变及啤酒行业内部的风险。 ➢ 亚太地区相关的政治及监管风险。 ➢ 消费者口味和喜好发生变化。 ➢ 控股股东百威集团全球业务的相关风险。 ➢ 商誉和无形资产减值相关风险。 投资估值 ➢ 根据招股定价（40-47港元）和2018净利润人民币1409百万美元计算（按每1美元兑7.7897港元计算），发行后市值4239.81-4981.77亿港元，对应公司2018年全面摊薄PE为38.6-45.4倍。 ➢ 全球啤酒行业的可比公司（港股、A股和海外）对比发现：1）国内啤酒行业龙头：华润啤酒2019E市盈率53倍、青岛啤酒34倍、重庆啤酒44倍；2）海外啤酒龙头因处于成熟市场，增长相对平稳，估值普遍在20-25倍之间。 ➢ 结合亚太地区啤酒市场的快速增长和市场趋势，我们认为百威亚太发行估值处于合理区间，公司作为高端啤酒龙头具有较强稀缺性，享有一定估值溢价，因此给予 IPO专用评级 “7”。 2019年7月5日 百威亚太（1876.HK） Table_BaseInfo IPO深度 证券研究报告 食品饮料 IPO专用评级： 7 -- 评级分为0至10，10为最高 -- 评级基于以下标准： 1. 公司营运（0-3）： 2 2. 行业前景（0-3）： 2 3. 招股估值（0-2）： 1 4. 市场情绪（0-2）： 2 主要发售统计数字 上市日期 7月19日 发行股数（百万股） 1626.526 -- 当中旧股数目及占比 0; 0% 发行后总股本(百万股) 10600 发行价范围 (港元) 40-47 发行后市值 (亿港元) 4239.81-4981.77 备考预测盈利 (百万港元) 备考预测全市盈率 (倍) 备考每股净资产(港元) 1.14 备考市净率(倍) 35.09-41.23 保荐人 J.P.Morgan, Morgan Stanley 账簿 管理人 J.P.Morgan, Morgan Stanley, BoA Merrill Lynch, Deutsche Bank, BNP Pribas, 中金公司, Citi, HSBC 会计师 PwC 资料来源：公司招股书 李云怡 行业分析师 +86-21-35082067 liyy16@essence.com.cn 2 IPO点评/百威亚太（1876.HK） 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 百威亚太：亚太地区最大啤酒公司 百威亚太是AB InBev Group旗下的泛亚啤酒酿造商，定位于向全球最大成年人口市场提供服务，覆盖亚太地区多个啤酒市场，主要包括中国、澳洲、韩国、印度和越南等39个地区。按照GlobalData的资料，按2018年零售额计，公司是亚太地区最大的啤酒公司。 图1：百威亚太所覆盖市场 数据来源：招股书、安信国际 公司生产、进口、推广、经销和出售50多个啤酒品牌组合，按照质量和价格可分为3类：高端/超高端品牌、核心/核心+品牌和实惠品牌，包括全球品牌百威、时代、科罗娜，跨国品牌福佳和当地品牌凯狮、Great Northern、哈尔滨等。参照旗下品牌矩阵，不难看出公司虽然引进了不同价位的啤酒来满足亚太地区这一中低成熟度啤酒市场的发展，但其最核心优势是在高端/超高端类别的细分市场，高端/超高端品牌贡献了公司绝大部分收入。 图2：公司旗下品牌矩阵 数据来源：招股书、安信国际 3 IPO点评/百威亚太（1876.HK） 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司在亚太地区各主要啤酒市场均处于领先地位，2018年市场份额数据显示，在中国、澳洲、韩国销售额均排名第一，越南销售额排名前三；在快速增长的高端及超高端市场优势更加突出，中国和印度两大市场销售额和销量均排名第一。 收入和盈利能力保持快速增长。2017-2018年，公司销量分别为101986十万公升和104266十万公升，同比增长2.2%；收入分别为77.90亿美元和84.59亿美元，同比增长6.1%（扣除货币换算影响，下同）；受益于产品组合高端化，每百升收入同比增长3.9%；正常化EBITDA分别为24.79亿美元和27.92亿美元，同比增长12%；净利润分别为10.77亿美元和14.09亿美元，同比增长30.8%。 公司按市场成熟度的不同将内部划分为亚太地区东部（日本、韩国、澳洲）和亚太地区西部（中国、印度、越南及其他）。2017-2018年收入/销量构成显示，高成熟度的东部市场销量占比二成，收入占比约四成，主要归功于销售稳定，且产品更高端、销售价格更高；中低成熟度的西部仍处于从销量规模向价格驱动的转换阶段。 图3：营收快速增长 图4：收入/销量构成（按地区分布） 数据来源：招股书、安信国际 数据来源：招股书、安信国际 利润率水平相对平稳。2017-2018年，公司毛利率分别为55.7%和55.2%，经营利润率分别21%和23.2%，正常化EBITDA率分别31.8%和33%，净利率分别13.8%和16.7%。利润率小幅提升主要归功于公司执行的成本控制计划：销售费用率和管理费用率分别同比下降2.1ppt和0.5ppt。 2. 百威亚太：高端啤酒的领导者 2.1 产品组合广泛、品类扩张增长 公司旗下拥有超过50个啤酒品牌，全方位覆盖不同价位和啤酒类别，每个品牌都具有其特定的市场定位，并提供产品细分，以吸引不同消费群体、使用不同的价格战略。公司品类扩张计划明确。以丰富的品牌组合和强大的新品研发能力为基础，不断引入多样化的啤酒类别，根据收入水平提高判断市场时机，引入现有产品中不同风味的啤酒，如酒精含量较低的易饮啤酒或更高水准的小麦啤酒和艾尔啤酒。 公司重视易饮啤酒在亚太的增长机会，在各主要市场均有所布局：中国-哈尔滨系列（哈尔滨纯冰、哈尔滨啤酒冰萃、哈尔滨小麦王）、澳洲（Great Northern）、韩国（凯狮）、印度和越南（贝克冰爽拉格）。 4 IPO点评/百威亚太（1876.HK） 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图5：产品组合广泛且多样化 数据来源：招股书、安信国际 公司在现有品牌组合的基础上，将实施四大商业策略，分别从高端化趋势、品类扩张和市场扩张等方面挖掘市场机会，巩固其高端啤酒领导者地位。 图6：百威亚太四大商业策略 数据来源：招股书、安信国际 5 IPO点评/百威亚太（1876.HK） 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.2 高端啤酒领域优势突出 受城市化、收入增长等宏观经济因素影响，亚太啤酒行业即将迎来的业绩拐点将不再以规模增长为主，高端化需求的增长成为大势所趋。高端化（消费者转向高端品牌）和升级交易（在同一品牌系列或价格段中选择较高价位）已成为亚太地区啤酒市场的结构性趋势。 根据GlobalData资料，2013-2018年亚太地区高端及超高端啤酒的销量和价值CAGR分别达到7.9%和11.3%，而中低端的啤酒销量和价值均呈现停滞或负增长。与此同时，日益增长的啤酒高端化需求将推动整体价格的持续提升，2018-2023年啤酒的价值增长预计将继续高于销量增长（CAGR分别4.8%和1.7%）。 啤酒高端化趋势在中国表现最为突出，高端/超高端啤酒消费增长强劲。一方面，2013-2018年销量和价值CAGR分别为6.4%和12%，高端/超高端类别的消费量占比由10.9%上升到16.4%，但相较于成熟啤酒市场仍属于较低水平（美国42.1%）；另一方面，从价格上分析，中国超高端啤酒价格是实惠啤酒价格的11.6倍，印度/澳洲则分别为6.1倍和1.6倍。这两方面叠加印证了伴随着经济的持续发展，高端/超高端类别在销量和价格上的增长空间十分巨大。 公司在高端啤酒领域领先地位稳固。按2018年亚太地区啤酒销量计算位列高端/超高端类别第一，在中国高端啤酒市场也处于绝对优势地位，旗下百威、科罗娜、时代等品牌合并市场份额高达46.6%，自2013年以来提升超过6个百分点。 图7：中国高端/超高端啤酒销量和价值快速增长 图8：中国高端/超高端啤酒市场份额 数据来源：招股书、安信国际 数据来源：招股书、安信国际 广泛的产品组合和强大的产品创新使公司充分把握消费升级带来的市场机会，在竞争中保持优势地位，近年来高端/超高端品牌利润率显著扩大。例如在百威品牌下由普通铝瓶、玻璃瓶陆续升级为百威金樽、百威大师臻藏，不断创新产品包装，以适应不同的饮用场合，强化品牌体验。 高端化的另一个典型例子当属在中国率先布局精酿啤酒领域。精酿啤酒在中国一二线城市受到年轻消费群体的普遍欢迎，2017年公司收购了上海精酿啤酒商拳击猫，并在武汉开设精酿啤酒厂，生产拳击猫、Kaiba、鹅岛等品牌，积极推广精酿啤酒。 6 IPO点评/百威亚太（1876.HK） 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图9：品牌内部的新品升级 图10：收购精酿品牌拳击猫 数据来源：招股书、安信国际 数据来源：互联网资料、安信国际 2.3 亚太地区市场潜力巨大 亚太地区是全球最大也是增速最快的啤酒消费市场。2018年亚太占全球啤酒消费量的37.1%（中国占全球25%），就增长而言，全球啤酒消费量预计将从2018年1979亿升增长至2113亿升，其中亚太地区将贡献全球增幅的47.1%。究其原因有二： ➢ 庞大的人口基础。亚太地区人口占全球总量的57%，预计2018-2023年贡献全球增幅的46%。人口年龄结构整体偏向年轻，购买力较高，为啤酒消费提供了庞大的消费者基础。 ➢ 持续中的城市化进程。2013-2018年中国城市人口增加1亿，CAGR2.6%，高于同期整体人口增速0.5%。城市人口人均可支配收入比农村人口高出3倍。 图11：亚太地区啤酒市场人均消费量与GDP 数据来源：GlobalData、IMF、安信国际 7 IPO点评/百威亚太（1876.HK） 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 亚太地区啤酒人均消