2017年年报及2018年一季报点评：17Q4收入增速回升，时间互联并表助力电商生态圈成长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年4月26日 南极电商（002127.SZ） 纺织和服装 17Q4收入增速回升，时间互联并表助力电商生态圈成长 ——南极电商（002127.SZ）2017年年报及2018年一季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：14.94元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞(执业证书编号：S0930517100004) 021-22169314 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：16.37 总市值(亿元)：244.01 一年最低/最高(元)：10.82/17.19 近3月换手率：40.47% 股价表现(一年) -10%8%25%43%60%04-1707-1710-1701-18南极电商沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.50 30.26 22.15 绝对 -1.83 16.59 32.04 资料来源：Wind 相关研报 收入放缓无碍长期增长，期待Q4电商旺季催化 ·································· 2017-10-28 新老渠道快速放量，GMV与业绩齐增 ·································· 2017-08-26 品牌品类持续扩张，授权及电商服务业务快速成长 ·································· 2017-05-06 ◆17年收入增89%，净利增77%，时间互联并表促18Q1业绩大增 2017年公司实现收入9.86亿元，同增89.22%，归母净利5.34亿元，同增77.42%，扣非净利5.01亿元，同增72.59%，EPS为0.34元，10派0.62元（含税）转增5股。业绩增长高于我们预期，主要由于收购移动营销公司时间互联于17年10底并表，剔除并表因素17年公司收入同增43.27%，归母净利同增68.51%。扣非净利增速低于收入主要受到毛利率下降影响，低于净利主要由于计入当期损益的政府补助、委托理财收益显著增长。 分季度看，17Q1-18Q1公司收入同增64.57%、56.06%、4.10%、167.91%、619.94%，归母净利同增58.28%、65.82%、74.15%、85.73%、245.72%。17Q3电商行业处于淡季，且公司为拓展市场份额及拼多多等新平台、品牌授权费折让比例有所提升，收入增速放缓。17Q4收入增速回升、18Q1业绩大增，主要受益于17年10月底时间互联并表显著增厚业绩，但同时拖累17Q4-18Q1毛利率下降、使得净利增速显著低于收入。扣除并表贡献，17Q4-18Q1收入分别同增约58%、43%，净利分别同增约69%、132%，17Q4电商旺季推动GMV同增65.05%，18Q1公司GMV同增77.02%、保持较快增长，公司加大拓展品牌服务及经销商授权收入，带动整体收入增速持续回升。 ◆品牌授权及综合服务收入快速增长，移动营销业务并表增厚业绩 公司主营业务包括品牌授权及电商服务、货品销售、园区平台服务、供应链金融、个人品牌业务及移动互联网营销业务。公司向供应商授予其生产旗下品牌特定品类的权利，并收取综合服务费，向经销商授予其销售旗下品牌特定类目的权利并收取经销商品牌授权费；货品销售为公司自有货品的库存处理；园区平台服务主要指公司为合作伙伴提供仓储、物流、代销货品等柔性供应链服务；供应链金融即公司对授权范围内的客户开展保理业务、产生保理收入；个人品牌业务即网红Pony带来的化妆品运营及广告业务，计入其他服务收入；移动营销业务为17年10月并入的子公司时间互联移动互联网媒体投放平台营销和流量整合服务，产生移动互联网媒体投放平台业务收入、自媒体流量变现收入及移动互联网流量整合收入。 2017年公司品牌综合服务、货品销售、保理、经销商品牌授权、园区平台服务、其他服务等收入分别为6.22亿元、3150万元、2539万元、1742万元、752万元、1221万元，同增35.28%、62.99%、97.23%、168.21%、-53.72%、122.93%，移动互联网媒体投放、自媒体流量变现、移动互联网流量整合等业务实现收入2.20亿元、3061万元、1897万元。18Q1品牌综合服务及经销商授权收入合计同增60%以上，较17年增速有所提升。 公司各品牌GMV快速增长，带动综合服务及经销商品牌授权收入提升。2017年公司收缩柔性供应链业务、加大自有货品促销力度，平台服务费收入下降、货品销售收入增长。 ◆GMV继续保持快速增长，主品牌南极人优势品类增速靓丽 分平台来看：2017年公司全品牌GMV同增72.13%至124.03亿元， 2018-04-26 南极电商 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 增速高于网上零售额同比增速（32.3%），其中在阿里、京东、唯品会实现GMV为88.94亿元、25.36亿元、2.34亿元，同增68.21%、41.97%、77.00%，在拼多多实现GMV6.97亿元，电视购物实现GMV3890万元。 17Q4公司全品牌GMV同增65.05%至59.16亿元，增速保持稳定，其中在阿里、京东、唯品会分别实现GMV为43.81亿元、9.92亿元、1.05亿元，同增58.26%、11.58%、244.44%，在拼多多实现GMV3.98亿元。2018Q1公司全品牌GMV同增77.02%至33.69亿元，其中阿里、京东、拼多多、唯品会实现GMV为24.08亿元、6.10亿元、2.65亿元、7204.14万元，同增86.64%、16.85%、510.23%、70.10%，拼多多平台收入实现快速增长。 分品牌来看：2017年南极人、卡帝乐、南极人+、南极人home品牌实现GMV109.03亿元、12.70亿元、9757万元、4959万元，同增60.54%、235.41%、252.25%、552.52%，精典泰迪实现GMV4382万元。新品牌快速成长，品牌矩阵进一步丰富。南极人内衣、家纺、男女装、母婴等品类发展较为成熟，在阿里14个细分类目位居行业第一，内衣、家纺优势类目规模效应明显，17年GMV同增54.81%、59.97%。卡帝乐男装、鞋类、箱包皮具等品类GMV占比较高。 17Q4南极人GMV同增51.74%至52.00亿元。18Q1南极人、卡帝乐、南极人+、南极人home实现GMV28.84亿元、4.04亿元、2941.75万元、1709.07万元，同增69.98%、124.34%、38.05%、292.52%，精典泰迪、PONY系列、奥特曼实现GMV为2530.69万元、793.49万元、156.24万元，新品牌逐步开始贡献业绩。 ◆时间互联并表影响毛利率、费用率等多个财务指标，应收账款周转率升 毛利率方面：2017年公司毛利率同降17.18PCT至70.05%，主要由于促销及承担形象授权费分别导致货品销售及其他服务业务毛利率下降，以及低毛利率移动营销业务并表所致。2017年品牌综合服务、货品销售、保理、经销商品牌授权、其他服务毛利率为94.85%、3.77%、98.98%、91.22%、48.51%，同增2.55PCT、-29.75PCT、-0.29PCT、0 PCT、-12.94PCT，移动互联网媒体投放、自媒体流量变现、移动互联网流量整合等毛利率为10.13%、44.04%、54.94%。 17Q1-18Q1毛利率分别为72.98%（+6.95PCT）、83.00%（-6.51PCT）、90.96%（-4.44PCT）、60.32%（-24.43PCT）、26.85%（-46.13PCT），时间互联移动营销业务毛利率相对较低，17年10月底并表拖累毛利率表现，18Q1移动营销收入占比进一步提升至超过79%。 费用率方面：2017年公司期间费用率同降2.62PCT至8.35%，其中销售费用率同降1.09PCT至3.14%，管理费用率同降2.63PCT至6.08%，主要由于公司加强费用管控、时间互联并表，财务费用率同增1.09PCT至-0.88%，主要由于17年公司新增借款、产生利息费用。 18Q1期间费用率同降26.02PCT至6.41%，其中销售费用率同降8.94PCT至2.21%、管理费用率同降21.03PCT至4.11%，主要由于时间互联并表带动；财务费用率同增3.95PCT至0.09%，主要由于子公司因业务发展需要取得银行长期借款、增加利息支出。 其他方面： 2018-04-26 南极电商 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1）2017年底公司应收账款较年初增65.87%至5.08亿元，主要由于业务规模扩大以及时间互联并表，17年应收账款周转率为2.48，16年为1.83，公司注重收入质量、完善供应商及经销商管理体系，应收账款周转速度提升。2018年3月底应收账款较期初增77.47%至9.01亿元，主要由于保理贷款业务新增3.57亿元。 2） 2017年底存货较期初降77.77%至1260.90万元，库存周转率为8.52（16年为1.06），主要由于公司加大促销力度，大幅消化自有品牌的成衣库存。2018年3月底存货较期初略增3.89%至1309.54万元。 3）2017年末公司商誉较年初增709.11%至8.90亿元，主要由于收购时间互联所致。 4）2017年公司经营性现金流量净额同增17.59%至5.38亿元，主要由于公司加强对应收账款的管理，且移动互联网营销业务并表，带动现金流有所好转。2018Q1经营性现金流量净额为-4668.06万元，同比大幅减少，主要由于移动营销业务投入的运营资本增加。 ◆依托现有品牌矩阵，供应商及经销商资源持续壮大 公司持续拓展自有及合作品牌，覆盖更多消费品类和客户群体。自有品牌包括南极人、南极人+、南极人home、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪、PONYTIMES系列商标，其中南极人主要授权内衣、家纺、男女童装、母婴、生活电器等类目；南极人+主要授权男装，南极人home主要授权床上用品；卡帝乐授权内衣、床上用品、男装、鞋类、箱包等类目；精典泰迪授权童装、尿裤湿巾、童床童车、玩具等母婴类目，并与外交官在儿童书包、拉杆箱、化妆包等品类合作；PONYTIMES系列商标主要运营彩妆、护肤、美妆工具、饰品等类目，并与兰蔻、雅诗兰黛等品牌合作营销推广。合作品牌包括帕兰朵和奥特曼，公司代运营帕兰朵女装、户外、家纺、童装四个类目，与奥特曼品牌合作童装和童鞋类目。 2017年全国网上零售额7.18万亿，同增32.3%，移动购物市场交易规模4.9万亿，同增37.4%，电商交易规模及渗透率进一步提升。2017年公司授权生产商达846家，同增40.53%，授权经销商3427家，同增84.84%，授权店铺4442家，同增112.94%，依托品牌矩阵拓展更多中小优质供应链及线上店铺，推动产品品类及GMV保持快速增长。2017年公司全品牌GMV保持快速增长，南极人健康生活、大母婴、大家纺、内衣事业部GMV同增185.17%、64.55%、59.97%、54.81%，销售规模持续扩张为收入增长提供基础。 ◆时间互联快速成长，业务矩阵强化授权经销商、供应商运营能力 2016年8月南极电商公告拟收购移动营销服务商时间互联100%股权，2017年10月底完成并表，进一步丰富业务矩阵。时间互联向小米商城、百度手机助手、腾讯应用宝、OPPPO商店、腾讯广点通等移动媒体平台采购资源、投放客户APP，主要客户包括唯品会、美图、58同城、美丽说等，根据个性化需求提供移动互联网流量整合、营销方案涉及等定制化移动营销服务。2017年时间互联收入、净利润同增80.16%、52.30%，新增苏宁易购、拼多多、链家、陌陌、映客等100余家优质客户，并成为腾讯应用宝、小米、VIVO等