2018年年报暨2019年一季报点评：增速放缓，完善生态圈布局

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 美年健康(002044) 增持 2018年年报暨2019年一季报点评 （调低评级） 医疗器械与服务 2019年04月26日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 3,122/2,345 总市值/流通(百万元) 52,442/39,389 上证综指/深圳成指 3,124/9,908 12个月最高/最低(元) 25.30/12.69 相关研究报告： 《美年健康-002044-2018年半年报点评：淡季高速增长，加强管控确保长期发展》 ——2018-08-30 《美年健康-002044-2018年一季报点评暨重大事件快评：淡季大幅减亏，布局基因检测领域》 ——2018-04-27 《美年健康-002044-2017年年报点评：着力渠道下沉，龙头高速增长》 ——2018-04-20 《美年健康-002044-重大事件快评：稳步推进并购，布局远程阅片》 ——2018-03-23 《美年健康-002044-重大事件快评：开店计划稳步推进，并购基金保驾护航》 ——2018-01-26 证券分析师：谢长雁 电话： 0755-22940793 E-MAIL： xiecy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003 联系人：朱寒青 电话： 0755-81981837 E-MAIL： zhuhanqing@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 增速放缓，完善生态圈布局  业绩增速放缓，低于预期 2018年实现营收84.58亿元（+34.64%），归母净利润8.21亿元（+40.53%），扣非归母净利润7.11亿元（+33.55%），业绩低于预期。2019Q1实现营收12.79亿元（+4.21%），归母净利润1.18亿元（-6.45%），扣非归母净利润-2.71亿元（-174.28%）。其中，非经常性损益主要来自于多次交易分步实现的企业合并按照公允价值确认的收益。  体检中心持续增加，继续下沉三四线城市 覆盖31个省市自治区、301个核心城市，现已布局633家体检中心（含在建），其中控股256家、参股292家、在建85家。加快下沉三、四线城市，目前一二线与三四线市场分布的比例为51%：49%。2018年体检人次合计2778万人次（含参股体检中心），较上年增长29%。同时公告1.28亿收购安徽艾诺体检51%，通过自建和并购相结合方式推进体检中心建设。  毛利率净利率有所提升，财务费用率有所提升 2018年销售毛利率47.56%（+0.60pp），销售费用率23.96%（+0.09pp），基本维持稳定，管理费用率（含研发）7.28%（-0.16pp），财务费用率2.91%（+1.12pp），主要是体检中心网点增加以及投资规模增加，对资金需求增大，提升融资规模导致。。期间费用率合计34.15%（+1.05pp），销售净利率11.50%（+0.36pp）。  完善生态圈布局，发挥平台价值 实现对美因基因控股，并参股第三方检验公司艾迪康，均可协同体检业务。美因基因实现收入2.03亿元（+58%），净利润4299万元，实现扭亏，基因样本量累计超过300万。发掘体检大数据，结合人工智能，助力精准预防与学术交流。与平安好医生、中国人保等共同推出一站式健管创新产品“美年好医生”，开启全生命周期的健康管理服务。2018年底启动非公开发行股份计划，预计募集资金总额不超过20.46亿元，主要用于生物样本库、数据中心建设等项目，将进一步完善健康产业布局。  风险提示：体检中心新建、并购进展不达预期；商誉减值风险；医疗纠纷风险。  投资建议：下调盈利预测，下调至“增持”评级 考虑到公司加大合规运营，扩张进度放缓，预计2019-2021年净利润10.89/14.84/20.45亿元（下调2019-2020年盈利预测，原12.33/17.68亿元），同比增速33%/36%/38%，当前股价对应的PE 48/35/26，参考医疗服务行业可比公司平均估值，按照2019PE50-55X，合理估值17.50~19.25，下调至“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 6,233 8,458 11,368 15,319 20,568 (+/-%) 102.2% 35.7% 34.4% 34.8% 34.3% 净利润(百万元) 614 821 1089 1484 2045 (+/-%) 81.1% 33.7% 32.6% 36.3% 37.8% 摊薄每股收益(元) 0.24 0.26 0.35 0.48 0.66 EBIT Margin 15.5% 16.2% 15.9% 16.1% 16.4% 净资产收益率(ROE) 9.4% 12.5% 14.8% 17.5% 20.5% 市盈率(PE) 71.2 63.9 48.2 35.3 25.6 EV/EBITDA 41.7 36.5 34.4 25.7 19.4 市净率(PB) 6.73 7.99 7.12 6.19 5.25 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/18J/18A/18O/18D/18F/19沪深300美年健康 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩增速放缓，略低于预期。2018年实现营收84.58亿元（+34.64%），归母净利润8.21亿元（+40.53%），扣非归母净利润7.11亿元（+33.55%），其中非经常性损益主要来自于多次交易分步实现的企业合并按照公允价值确认的收益。业绩略低于预期。 图1：美年健康营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：美年健康利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分季度来看，2018Q1-Q4收入增速（65.0%、 53.6%、 23.6%、19.2%）、利润增速（30.5% 、70.9%、7.2%、20.4%），2018年上半年淡季业绩好转明显，Q3期受到负面事件影响，2018Q4开始有所恢复。 图3：美年健康单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：美年健康单季度利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利净利率基本稳定，财务费用率有所提升。2018年销售毛利率47.56%（+0.60pp），销售费用率23.96%（+0.09pp），基本维持稳定，管理费用率（含研发）7.28%（-0.16pp），财务费用率2.91%（1.12pp），主要是体检中心网点增加以及投资规模增加，对资金需求增大，提升融资规模导致。期间费用率合计34.15%（+1.05pp），销售净利率11.50%（+0.36pp）。 14.31 21.01 43.14 62.82 84.58 88.6%46.9%46.7%44.5%34.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050607080902014A2015A2016A2017A2018A营收（亿）同比（%）1.402.604.525.848.2185.8%30.2%35.9%40.53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02014A2015A2016A2017A2018A归母净利润（亿）同比（%）7.4214.7118.4632.4412.2522.6022.8126.4012.790%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0017/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/03单季度营收（亿）同比(%）-1.061.341.883.98-0.982.682.554.07-1.18-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-2.00-1.000.001.002.003.004.005.0017/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/03单季度利润（亿）同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：美年健康毛利率、净利率变化情况 图6：美年健康三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营性现金流充沛，存货周转率有所下行。2018年公司经营活动产生的现金流量净额为15.39亿元，比上年同期增长6.5%，与净利润比值达187%。存货周转率有所下行。人均创收略有上升。 图7：美年健康经营性现金流情况 图8：美年健康主要流动资产周转情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图9：美年健康资本开支情况 图10：美年健康人效情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 20.1%48.0%48.3%47.0%47.56%6.5%13.6%12.3%11.1%11.50%13.5%15.1%10.6%12.5%12.56%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2014A2015A2016A2017A2018A毛利率净利率ROE1.5%23.0%23.30%23.87%23.96%30.08%7.0%9.3%8.56%7.44%7.28%12.76%1.1%0.9%1.31%1.78%2.91%6.53%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2014A2015A2016A2017A2018A2019Q1销售费用率管理费用率财务费用率0.3 3.3 7.1 14.4 15.39 60%127%209%235%187%0%50%100%150%200%250%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02014A2015A2016A2017A2018A经营性现金流净额（亿元）经营性现金流量净额/归母净利润8.8 24.7 45.6 51.5 42.3 11.6 7.1 4.4 5.5 5.0 0.010.020.030.040.050.060.02014A2015A2016A2017A2018A存货周转率应收周转率0.06 3.47 4.54 8.12 8.31 30.8%78.8%2.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.001.002.003