2018年三季报点评：品牌授权业务快速增长，时间互联并表增厚业绩

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月23日 南极电商（002127.SZ） 纺织和服装 品牌授权业务快速增长，时间互联并表增厚业绩 ——南极电商（002127.SZ）2018年三季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：6.91元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞(执业证书编号：S0930517100004) 021-22169314 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：24.55 总市值(亿元)：154.17 一年最低/最高(元)：5.71/17.08 近3月换手率：30.74% 股价表现(一年) -40%-25%-10%5%20%09-1711-1712-1702-1804-1805-1807-1808-18南极电商沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.25 -18.56 -23.43 绝对 -14.33 -28.80 -43.60 资料来源：Wind 相关研报 并表促业绩大增，多管齐下打造国民高性价比品牌 ·································· 2017-08-25 17Q4收入增速回升，时间互联并表助力电商生态圈成长 ·································· 2018-04-26 收入放缓无碍长期增长，期待Q4电商旺季催化 ·································· 2017-10-28 ◆1-9月收入增409%、净利增85%，时间互联并表促业绩大增 2018年1-9月公司实现收入20.45亿元、同增409.20%，归母净利4.49亿元、同增85.01%，扣非净利4.25亿元、同增90.47%，EPS为0.18元。净利增速低于收入主要由于毛利率下降、财务费用率提升。剔除时间互联并表因素， 1-9月公司收入同增约30%、净利润同增约51%。 分季度来看，2017Q1-18Q3公司收入同增64.57%、56.06%、4.10%、167.91%、619.94%、301.49%、441.30%，归母净利同增58.28%、65.82%、74.15%、85.73%、245.72%、77.60%、52.95%。2017年10月底时间互联并表，带动17Q4-18Q2收入大幅增长，但移动营销业务毛利率较低导致利润增速显著低于收入。若扣除并表因素，17Q4-18Q3收入同增58%、43%、26%、28%，净利同增69%、132%、26%、28%，18Q2以来电商处于淡季，且新品类、新品牌拓展收费较低，线上收入增速相对较低，公司增加广告营销投入导致利润增速相对较低。 ◆公司线上GMV快速增长，18Q3保持较快增速 2018年1-9月公司授权品牌产品的GMV同增62.50%至105.40亿元，分品牌来看，南极人、卡帝乐、精典泰迪、南极人+、南极人home分别实现GMV为87.99亿元、14.65亿元、9647.37万元、7869.13万元、6572.80万元，同增54.29%、118.10%、595.90%、16.30%、176.14%；分平台来看，阿里、京东、拼多多、唯品会、其他分别实现GMV为73.78亿元、19.48亿元、9.29亿元、2.50亿元、3528.69万元，同增63.49%、26.14%、210.42%、94.27%、2391.01%。 2018Q3公司全品牌GMV同增64.06%至37.50亿元，其中南极人、卡帝乐GMV同增55.49%、116.15%至31.08亿元、5.39亿元，阿里、京东、拼多多、唯品会平台GMV同增61.20%、52.73%、105.43%、122.43%至26.48亿元、6.67亿元、3.40亿元、0.87亿元。18Q3公司GMV增速较18Q2有所提高，公司在电视媒体增加广告营销投入，品牌影响力提升带动线上销售增长。 ◆时间互联并表导致毛利率、费用率下降，应收账款规模增加、周转加快 毛利率：2018年1-9月公司毛利率同降54.05PCT至30.17%，主要由于移动营销业务毛利率较低、收入占比大幅提升。17Q1-18Q3公司毛利率分别为72.98%（+6.95PCT）、83.00%（-6.51PCT）、90.96%（-4.44PCT）、60.32%（-24.43PCT）、26.85%（-46.13PCT）、34.75%（-48.25PCT）、28.12%（-62.84PCT），2017年10月底时间互联并表拖累毛利率表现，18Q3移动营销业务收入占比为76%、较18Q2的69%有所提升。 费用率：2018年1-9月公司期间费用率同降9.56PCT至4.62%，其中销售费用率同降1.91PCT至2.77%，主要受并表影响，时间互联销售费用率较低；管理费用率（考虑到研发费用）同降8.25PCT至3.23%，主要由于时间互联并表、公司加强员工薪酬管控等影响；财务费用率同增1.81PCT至-0.17%，主要由于公司短期借款增加、利息支出增加。 2018-10-23 南极电商 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 其他财务指标： 1）2018年9月底公司应收账款较年初增111.81%至10.76亿元，主要由于品牌授权规模扩大、时间互联并表以及对子公司发放保理借款增加，其中品牌综合服务、保理业务及时间互联应收账款净增应收账款1964.35万元、4.04亿元、1.49亿元。18年1-9月应收账款周转率为2.58，17年同期为2.48，公司注重业务回款、控制品牌授权及保理业务应收账款规模，应收账款周转速度有所提升。 2）2018年9月底存货较期初降49.38%至638.20万元，主要由于公司调整经营战略，减少自营货品销售，存货余额减少。18年1-9月存货周转率为150.38（17年同期为1.64），主要由于时间互联并表以及公司大幅消化自有品牌的成衣库存，存货周转大幅提升。 3）2018年1-9月资产减值损失同增63.71%至2820.66万元，主要由于并表等导致应收账款余额增加、坏账计提损失增加。 4）2018年1-9月公司经营性现金流量净额同增8.60%至2.04亿元，主要由于时间互联并表及品牌授权收入规模扩大，销售商品、提供劳务收到的现金增加。 ◆Q4电商旺季影响较大，广告支出增加将影响18年净利增速 公司预计2018年归母净利润为8.30-9.50亿元，同增55.35%-77.81%，主要由于公司持续提升精细化管理，品牌授权及电商服务业务收入快速增长，时间互联移动营销业务稳定发展，公司加大品牌营销投入，2018年电视广告费用支出预计将有所增加，影响净利增速。 我们认为：1）传统业务方面，公司定位高性价比大众市场，不断强化品牌营销、供应链管理、商家服务等能力，短期内投入增加，但长期有助于提升产品品质、设计、影响力。2018Q4电商行业处于旺季，“双十一”、“双十二”等购物节较多，对主业业绩影响较大。2）移动营销业务方面，时间互联业绩稳定增长，2018年1-9月实现收入15.24亿元、超过2017年全年，净利润8500万元；2018-19年时间互联承诺净利润1.17/1.32亿元，同增6.09%/12.82%，18年完成业绩承诺概率较大。但时间互联于17年10月底并表，18Q4并表因素对业绩贡献将减弱。3）2018年9月18日公司公告拟使用自有资金以集中竞价、大宗交易等方式回购公司部分股份，用于后续实施股权激励或员工持股计划，回购金额在1.5-3.0亿元之间，回购价格不超过11元/股，表明管理层信心。4）2018年8月20日公司与上海爵青签署合作框架协议，授予对方“南极人”、“卡帝乐鳄鱼”线下实体店、唯品会、电视购物、礼赠渠道的独家排他授权，授权期限为10年，开拓潜在盈利增长点。2018年10月8日公司公告补充授予上海爵青“南极人+”、“南极人home”等品牌的线下实体店、唯品会、电视购物、礼赠等渠道独家授权，拓展渠道布局。 考虑到时间互联全年并表收入有望超预期，我们上调2018年EPS至0.36元，维持2019-20年EPS为0.49/ 0.65元，目前股价对应2018年19倍PE，考虑到公司持续进行精细化管理、线上龙头马太效应带来业绩的高成长，维持“买入”评级。 ◆风险提示：应收账款坏账风险、时间互联业绩不达预期、产品质量控制风险、品牌影响力下降等。 2018-10-23 南极电商 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 521 986 2,908 3,527 4,223 营业收入增长率 33.85% 89.22% 194.96% 21.29% 19.74% 净利润（百万元） 301 534 891 1,212 1,591 净利润增长率 75.27% 77.42% 66.71% 36.11% 31.19% EPS（元） 0.72 1.28 0.36 0.49 0.65 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.63% 17.68% 22.77% 23.66% 24.12% P/E 10 5 19 14 11 P/B 1.9 1.0 0.7 0.6 0.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年10月22日 2018-10-23 南极电商 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%20%40%60%80%100%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 521 986 2,908 3,527 4,223 营业成本 67 295 1,723 1,925 2,145 折旧和摊销 3 3 77 67 59 营业税费 4 6 17 14 17 销售费用 22 31 44 71 84 管理费用 45 60 102 123 148 财务费用 -10 -9 -7 -10 -14 公允价值变动损益 0 0 15 10 5 投资收益 2 10 0 0 0 营业利润 343 600 1,025 1,403 1,848 利润总额 354 625 1,050 1,428 1,873 少数股东损益 2 1 2 2 2 归属母公司净利润 301 534 891 1,212 1,591 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 2,047 3,821 5,620 6,750 8,377 流动资产 1,337 2,274 4,119 5,309 6,990 货币资金 474 1,461 1,454 2,112 3,377 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 288 508 1,890 2,292 2,534 应收票据 14 35 0 0 0 其他应收款 63 53 582 705 845 存货 57 13 37 33 56 可供出售投资 10 10 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 14 14 14 14 固定资产 5 4 5 7 9 无形资产 510 565 490 426 371 总负债 483 770 1,678 1,593 1,751 无息负债 483 524 1,239 1,414 1,571 有息负债 0 247 439 179 179 股东权益 1,564 3,050 3,9