航天宏图（688066）：军工科创之三：国内领先的遥感导航卫星应用服务商，致力于卫星应用软件国产化和卫星应用产业化

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 军工科创之三- 航天宏图：国内领先的遥感导航卫星应用服务商，致力于卫星应用软件国产化和卫星应用产业化 ■公司致力于卫星应用软件国产化和卫星应用产业化 航天宏图具有完全自主知识产权的基础软件平台和核心技术，依托平台为政府、企业以及其他有关部门提供系统设计开发和数据分析应用服务。其自主研发的卫星应用基础软件平台各项功能国内领先，其遥感图像处理基础软件平台PIE于2017年入选中央国家机关软件协议供货清单，也是遥感类唯一入选的产品。系统设计开发是公司主要收入来源，18年收入占比85.9%，近3年CAGR达到60%，公司在政府建设民用遥感卫星地面应用系统设计领域处于绝对领先地位，先后承担56颗政府建设民用遥感卫星的地面应用系统设计工作，占总体的 87.5%。公司的数据分析应用服务利用自主软件平台的优势为客户提供影像产品、监测分析报告和精准信息。 ■软件平台+行业应用+数据服务，已形成稳定的商业模式 卫星应用基础软件平台是整个卫星应用产业的技术核心和技术制高点，是为客户提供系统设计开发和数据分析应用服务的基础。“平台型”业务模式的优势在于扩展性强，根据客户的不同需求进行应用系统开发定制，无需从头开发，能够快捷适应不同行业的需求。同时，基于自主软件平台能够研发适用于不同行业的行业应用插件集，复用性强，提高行业应用系统的开发效率，降低开发成本。“行业应用+数据服务”的业务模式推动卫星在多个行业的示范应用，而且还通过对卫星数据进行提取、加工、解译处理，为用户提供监测分析服务或信息挖掘服务等。 ■原客户具有黏性，关注新市场拓展及SaaS模式转变 公司客户具有黏性，并拓展新市场。公司的主要客户是航天建筑和航天建设，收入占比50%以上，其承担多项国家重大战略性工程的可行性研究论证和初步设计编制业务，公司连续9年为其提供民用空间基础设施、气象海洋重大战略工程、测绘导航基础设施建设的信息化咨询设计服务。考虑到公司提供的卫星应用系统开发和技术服务具有连贯性，且公司产品在国家部委或军委机关应用后，下属单位更有可能成为公司的客户，未来或将面临持续稳定额市场需求。此外，通过依托公司在政府建设民用卫星领域的绝对优势，未来或拓展军用卫星和商业卫星市场。 公司正从单纯软件产品销售向“软件及服务”的SaaS模式转变。通过依托华为云对PIE进行云化改造，构建了遥感云服务平台，云平台能够融合多源遥感信息，为行业用户提供数据支持和管理服务。当前公司的监Table_Tit le 2019年07月09日 航天宏图（688066.SH） Table_BaseI nfo 公司新股分析 证券研究报告 询价区间： 16.87 - 17.92元 定价区间： 15.81 - 18.45元 Table_M ar ketInfo 发行数据 总股本（万股） 12,448 发行数量(万股) - 网下发行(万股) - 网上发行(万股) - 保荐机构 国信证券股份有限公司 发行日期 2019/7/12 发行方式 网上发行,网下配售,战略投资者配售 Table_Shar eHolder 股东信息 张燕 27.91% 北京航星盈创投资管理中心（有限合伙） 20.08% 深圳市启赋创业投资管理中心（有限合伙） 8.88% 北京航天科工军民融合科技成果转化创业投资基金（有限合伙） 6.89% 深圳市架桥富凯股权投资企业（有限合伙） 5.91% 天津名轩投资有限公司 4.52% 王宇翔 4.33% 北京国鼎军安天下二号投资合伙企业（有限合伙） 3.01% 王泽胜 2.52% 宁波九州鑫诺股权投资合伙企业（有限合伙） 2.43% 冯福章 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040002 fengfz@essence.com.cn 张傲 分析师 SAC执业证书编号：S1450517120004 zhangao@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 测分析服务和信息挖掘服务已经开始应用SaaS服务模式，将火情监测等在线服务迁移到华为云严选商城。后续通过将公司的其他在线服务产品迁移到主流的云设施上，为用户提供在线云服务，未来发展可期。 ■投资建议及询价区间 航天宏图是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商，自主研发的卫星应用基础软件平台各项功能国内领先，通过软件平台+行业应用+数据服务已形成稳定的商业模式，将持续受益于我国遥感卫星及地理信息产业的不断发展，我们预计公司2019-2021年净利润增速分别为42%、32%、28%。采用相对估值方法，公司可比公司主要有超图软件、数字政通、四维图新等，对应19年动态PE分别为30、31、71倍。公司发行前总股本1.24亿股，按发行上限4150万股，则此次发行后总股本不超过1.66亿股。综合考虑，给予公司2019年32-34倍PE询价估值区间，参考估值市值区间为28.0 -29.8亿，对应询价股价区间是16.87-17.92元/股；给予上市后合理估值区间为30-35倍，对应合理股价区间是15.81-18.45元/股。  风险提示：大客户订单波动；与中科院电子所等竞争加剧；核心技术人流失 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 296.3 423.3 592.7 800.1 1,064.1 净利润 47.6 63.6 87.5 119.1 152.2 每股收益(元) 0.38 0.51 0.53 0.72 0.92 每股净资产(元) 3.35 3.84 6.82 7.54 8.45 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 毛利率 59.6% 61.7% 61.0% 60.5% 60.0% 净利润率 16.1% 15.0% 14.8% 14.9% 14.3% 净资产收益率 11.4% 13.3% 7.7% 9.5% 10.8% ROIC 26.4% 29.6% 28.4% 24.3% 19.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司新股分析/航天宏图 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 国内领先的遥感、导航卫星应用服务商，致力于卫星应用软件国产化和卫星应用产业化..... 5 2. 软件平台+行业应用+数据服务，已形成稳定的商业模式 ..................................................... 7 2.1. 基础软件平台国内领先、整体水平国际先进 .............................................................. 8 2.2. 系统设计开发服务是公司核心收入来源 ................................................................... 10 2.3. 依托自有软件的天然优势开展数据分析应用服务 ..................................................... 12 3. 原有客户黏性大，关注新市场开拓及SaaS模式转变 ....................................................... 13 3.1. 遥感卫星系统设计客户粘性大，业务有较强延续性.................................................. 13 3.2. 积极开拓非航天系客户，并拓展军用和商业卫星市场 .............................................. 14 3.3. 从软件销售向“软件及服务”的SaaS模式转变 ..................................................... 15 4. 投资逻辑及询价建议 ........................................................................................................ 16 5. 风险提示.......................................................................................................................... 17 图表目录 图1：主营业务链条................................................................................................................ 5 图2：公司股权结构................................................................................................................ 6 图3：公司营业收入及增长情况 .............................................................................................. 6 图4：公司归母净利润及增长情况........................................................................................... 6 图5：毛利率、净利率、ROE ................................................................................................. 6 图6：主营业务分业务毛利率.................................................................................................. 6 图7：航天宏图技术人员学历构成........................................................................................... 7 图8：公司历年研发投入及增速 .............................................................................................. 7 图9：卫星遥感产业链 ............................................................................................................ 8 图10：公司自有软件销售收入及占比 ................................................................................... 10 图11：公司自有软件销售毛利率 .......................................................................................... 10 图12：系统设计开发收入和占比 ...................................................................................