前瞻拆解：丸美股份即将登陆A股，化妆品上市公司再添一员猛将

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金纺织品和服装指数 2153.79 沪深300指数 3893.20 上证指数 3011.06 深证成指 9443.22 中小板综指 8995.32 相关报告 1.《优衣库的辉耀与GAP的黯灭，中国快时尚市场并非变难做，而是分...》，2019.6.25 2.《纺服双周报数据谈第8期：618美妆消费表现强势，国货化妆品迎...》，2019.6.23 3.《纺服双周报数据谈第7期：运动鞋服2019 M5阿里数据解读，...》，2019.6.9 4.《纺服双周报数据谈2019第6期：化妆品19年4月阿里数据解读...》，2019.5.5 5.《纺服双周报数据谈第5期：2019M3社零增速环比提升，消费回...》，2019.4.21 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 姬雨楠 联系人 jiyunan＠gjzq.com.cn 前瞻拆解：丸美股份即将登陆A股，化妆品上市公司再添一员猛将 重点事件  丸美股份即将登陆A股：2019年6月，以“眼霜”著称的国产化妆品公司丸美股份的上市申请获得证监会核准，本次公开发行价格拟定为20.54元/股，发行股份数量不超过4,100万股，占发行后总股本比例不低于10%。预计募集资金总额为8.4亿元，扣除发行费用后募集资金净额为7.9亿元，主要用于公司彩妆产品生产线建设、营销网络建设、智慧零售终端建设等。 点评  丸美是以差异化“眼部护理”产品著称的国内知名化妆品企业：公司2002年成立于广州，旗下拥有“丸美”、“春纪”和“恋火”三个品牌。主导品牌“丸美” 为我国眼霜领域的知名品牌，明星产品“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的弹力蛋白眼精华开启了众多中国女性“眼部护理”的启蒙时代。公司产品以差异化的定位，主要满足二三线城市25~45岁消费者需求。公司渠道以经销为主、直营和代销为辅，目前覆盖百货专柜、CS、电商、美容院及商超等。2011-2018年，公司营收由6.13亿元增长至15.76亿元，年均复合增速14%；扣非归母净利润由1.69亿元增长至3.58亿元，年均复合增速11%。  分品牌来看，公司主品牌“丸美”收入占比超过89%：2016-2018年，主品牌“丸美”实现收入10.38/11.74/14.05亿元，增速为0.8%/13.1%/19.7%，营收占比分别为85.9%/86.9%/89.3%，近年来主品牌的高端化不断推进，增长呈现加速态势。“春纪”是定位“食材养肤”大众护肤品牌，2016-2018年实现收入1.70/1.76/1.43亿元，增速为5.7%/3.3%/-19.0%，营收占比分别为14.3%/14.8%/12.0%。“恋火”品牌是以年轻化定位的彩妆品牌，2017-2018年，恋火分别实现收入0.02/0.27亿元，营收占比分别为0.1%/2.2%，现处于国内品牌力培育初期，有望享受彩妆细分赛道的高速增长红利。  从线上线下布局来看，电商（直营+经销）营收占比达到41.8%，线下以CS渠道为主，CS渠道营收占比为39.8 %： 2016-2018年，电商渠道实现营业收入3.50/5.02/6.58亿元，增速为35.6%/43.3%/31.0%，营收占比为29.0%/37.1%/41.8%。公司与天猫美妆等平台保持密切沟通，线上直营店铺代运营公司为涅生电商，核心团队为公司服务超过5年；线上经销商包括美妮美雅等，具有丰富行业经验。未来公司电商渠道仍将是增长的主要驱动引擎。公司线下渠道以日化CS渠道为主，百货专柜、美容院和商超为辅。截至2018年，公司共有经销商终端网点16555家，日化CS店为主要形式。  创始人夫妻为公司实际控制人，LVM H旗下私募基金为第二大股东：公司上市前，创始人孙怀庆、王晓蒲夫妻为实际控制人，合计持股90%；LVMH旗下专注亚洲消费品的基金L Capital持股10%，为第二大股东。L Capital承诺在公司上市后12个月内不会转让或由公司回购其持有股份，但有意在锁定期届满后24个月内减持该解除锁定部分60%-100%的公司股份。 投资建议  化妆品是景气度较高的消费子行业，电商和复杂的下沉渠道是商业核心变量，也是本土品牌逆袭的利器。目前我国化妆品仍处于国货崛起的早期阶段，大浪淘沙，未来具备“研发+品牌+渠道+营销”综合竞争力的本土品牌集团有望胜出。建议关注珀莱雅、上海家化、丸美股份（即将上市）。  风险提示：市场竞争加剧、能否有效管控经销商、募投项目效果不达预期 179919682136230524732642180709181009190109190409国金行业 沪深300 2019年07月08日 消费升级与娱乐研究中心 纺织品和服装行业研究 买入（维持评级） ) 行业周报 证券研究报告 行业周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 重点事件  丸美股份即将登陆A股：2019年6月，以“眼霜”著称的国产化妆品公司丸美股份的上市申请获得证监会核准，本次公开发行价格拟定为20.54元/股，发行股份数量不超过4,100万股，占发行后总股本比例不低于10%。预计募集资金总额为8.4亿元，扣除发行费用后募集资金净额为7.9亿元，主要用于公司彩妆产品生产线建设、营销网络建设、智慧零售终端建设等。 点评  丸美是以差异化“眼部护理”产品著称的国内知名化妆品企业：公司2002年成立于广州，目前旗下拥有“丸美”、“春纪”和“恋火”三个品牌。主导品牌“丸美” 已成为我国眼霜领域的知名品牌，明星产品“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的弹力蛋白眼精华开启了众多中国女性“眼部护理”的启蒙时代。公司产品以差异化的定位，满足二三线城市不同年龄、消费偏好、消费层次的消费者需求。公司渠道以经销为主、直营和代销为辅，目前已建立覆盖百货专柜、CS、电商、美容院及商超等多种渠道的销售网络。 图表1：公司发展历程 来源：公司官网，国金证券研究所  2011-2018公司年均营收复合增速14 %，年均扣非归母净利润复合增速11%；2011-2018年，公司营收由6.13亿元增长至15.76亿元，年均复合增速为14%；公司扣非归母净利润由1.69亿元增长至3.58亿元，年均复合增速为11%。最近三年（2016-2018），公司分别实现营收12.08/13.52/15.76亿元，分别同比+1.42%/+11.94%/+16.52%；实现归母净利润2.32/3.12/4.15亿元，分别同比-17.50%/+34.34%/+33.14%；实现扣非归母净利润2.21/2.96/3.58亿元，分别同比-17.4%/+34.09%/+20.90%。 行业周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：2011-2018营收（亿元）及增速 来源：Wind，国金证券研究所 图表3：2011-2018扣非归母净利润（亿元）及增速 来源：Wind，国金证券研究所  分品牌来看：公司主品牌“丸美”收入占比超过89%，以“眼部护肤”为重要品类，渠道覆盖线下日化专营店（CS）、百货专柜、美容院以及线上电商平台。2007 年公司推出以“天然食材养肤”为理念的大众化护肤品牌“春纪”，为青春女性打造天然护肤方案，覆盖渠道包括CS、商超和电商。2017 年，公司投资进入彩妆市场，新增以年轻化定位、“自信时尚”为内涵的“恋火”品牌，主攻CS和电商渠道。 6.13 8.15 9.74 10.76 11.91 12.08 13.52 15.76 32.90% 19.49% 10.45% 10.76% 1.42% 11.94% 16.52% 0%5%10%15%20%25%30%35%0510152020112012201320142015201620172018营业收入（亿元） 营业收入增速 1.69 1.80 2.11 2.61 2.68 2.21 2.96 3.58 6.73% 17.29% 23.30% 2.67% -17.40% 34.09% 20.90% -20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.533.5420112012201320142015201620172018 行业周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：公司品牌矩阵 品牌 品牌介绍 品牌品类 销售渠道 价格区间 （单品） 产品图片 丸美 ①品牌定位：以眼部护理为突破口，致力于打造满足女性肌肤综合需求的护肤方案，核心年龄层为25 ~45 岁。 ②产品系列：弹力蛋白凝时紧致系列、白色之恋纯白系列、巧克力青春丝滑系列、雪绒花纯净保湿系列等多个系列。 眼部护肤类 肌肤清洁类 护肤-膏霜乳液 护肤-面膜 ①线下：日化CS店、百货、美容院 ②线上：电商 40-500 春纪 ①品牌定位：以“天然食材养肤”为理念的大众化护肤品牌，核心年龄层为18~ 35 岁。 ②产品系列：杨梅水漾保湿列、弹力娇嫩系列、黑白摩登美白系列等系列。 眼部护肤类 肌肤清洁类 护肤-膏霜乳液 护肤-面膜 ①线下：日化CS店、商超 ②线上：电商 10-300 恋火 品牌定位：以“自信时尚”为品牌内涵的彩妆品牌，核心年龄层为18~ 40 岁。 彩妆类 (底妆、眼妆、唇妆等) ①线下：日化CS店 ②线上：电商 20-250 来源：公司公告，国金证券研究所 图表5：2015-2018公司分品牌营收（亿元） 图表6：2015-2018公司分品牌业务毛利率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所  ① “丸美”品牌：公司主打品牌，于2000年推出，原为中日合资品牌，2010年成为内资品牌。2016-2018年，丸美品牌分别实现收入10.38/11.74/14.05亿元，增速为0.8%/13.1%/19.7%，营收占比分别为85.9%/86.9%/89.3%。近年来，公司全力推进主品牌的高端化建设与发展，在激烈的国产美妆竞争环境下，“丸美”整体增长呈加速态势。  ② “春纪”品牌：是公司主推的“食材养肤”大众护肤品牌，2016-2018年，春纪品牌分别实现收入1.70/1.76/1.43亿元，增速为10.30 1.61 10.38 1.70 11.74 1.76 0.02 14.05 1.43 0.27 0246810121416丸美品牌 春纪品牌 恋火品牌 201520162017201869.78% 70.11% 70.30% 70.39% 61.42% 52.80% 55.02% 49.11% 34.20% 64.44% 30%40%50%60%70%80%2015201620172018丸美品牌 春纪品牌 恋火品牌 行业周报 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 5.7%/3.3%/-19.0%，营收占比分别为14.3%/14.8%/12.0%。春纪与丸美采用差异化定位，聚焦“天然食材养肤”，覆盖年轻消费群体。  ③ “恋火”品牌：公司以年轻化定位的彩妆品牌。该品牌原为韩国品牌，2007年进军中国，由广州市韩彩化妆品公司负责运营，2017Q4被公司收购，现处于国内品牌力培育初期，有望享受彩妆细分赛道的高速增长红利，发展空间广阔。2017-2018年，恋火分别实现收入0.02/0.27亿元，营收占比分别为0.1%/2.2%。值得注意的是，“恋火”2018年毛利率大幅提高，一方面由于公司对恋火经销商定价由3.5折提高到4折，另一方面则是由于恋火产品从外购成品逐步转为外购半成品进行委外生产，从而降低了产品的单位成本。 图表7：2016-2018公司各品牌营收增速 图表8：2015-2018公司各业务营收占比 产品来源：公司公告，国金证券研究所