《权力的游戏：凛冬将至》上线在即，预计年化流水将超20亿

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 17.65 元 目标价格（人民币）： 25.00元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 642.26 总市值(百万元) 16,338.92 年内股价最高最低(元) 25.09/13.83 沪深300指数 3666.78 中小板综 8825.00 相关报告 1.《《权力的游戏》手游无惧剧集延播，游族网络2019年业绩可期。...》，2019.5.22 2.《页游手游全球布局，IP赋能研运一体，产品大年游族网络前景可期...》，2019.4.11 裴培 分析师 SAC执业编号：S1130517060002 peipei＠gjzq.com.cn 《权力的游戏：凛冬将至》上线在即，预计年化流水将超20亿。 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.738 1.136 1.357 1.615 1.910 每股净资产(元) 4.56 5.08 6.43 8.05 9.96 每股经营性现金流(元) 0.83 0.31 1.51 1.52 1.70 市盈率(倍) 30.21 16.37 12.65 10.63 8.99 净利润增长率(%) 11.57% 53.85% 19.49% 19.01% 18.25% 净资产收益率(%) 16.19% 22.38% 21.10% 20.07% 19.18% 来源：公司年报、国金证券研究所 事件简评  原定于6月底公测的《权力的游戏：凛冬将至》延后至7月上线，我们预计公测时间就在7月10日前后。一直以来市场对这款产品的关注度都极高，此次延期不免令人对产品前景产生疑虑，但我们仍看好《权力的游戏：凛冬将至》上线后的表现以及游族网络在2019年的业绩增速。  首先，《权力的游戏：凛冬将至》具备诸多成为爆款游戏的潜质：为其背书的美剧 IP知名度高，口碑上佳，是当之无愧的国内第一美剧，且《权力的游戏》故事情节天然适合改编成SLG；游族在页游时代积累了深厚的SLG研发和运营经验，且投入了顶级资源研发这款旗舰产品，保证了产品质量；国内SLG市场爆款、较少，留给这款手游的空间巨大；产品由腾讯独家代理，且是今年国内唯一的重磅SLG手游，腾讯势必予以最高规格资源。  其次，从内测产品细节来看，《权力的游戏：凛冬将至》已达到顶级水准，渠道调研显示近两轮测试数据颇佳，不论是留存率还是付费率都已超过市面上的绝大部分竞品，因此短暂延期公测，并非因为产品完成度不足。  最后，自去年底版号放开之后，今年上半年头部新游出现井喷，尤其是近期，App Store免费榜和畅销榜换血效应明显，《剑网3：指尖江湖》《多多自走棋》《一拳超人：最强之男》《拉结尔》《辐射避难所OL》《跑跑卡丁车》等产品同台竞技，尽管玩法存在差别，但免不了形成显著的分流效应。《权力的游戏：凛冬将至》延期公测，反而能有所规避。  基于以上分析，我们仍对《权力的游戏》上线后的市场表现持乐观态度，预计其巅峰期月流水能达到4亿元，年化流水将超过20亿，甚至更高。 投资建议  根据公司公布的信息以及近期产品状况，我们维持2019年/2020年/2021年归母净利分别为12.06亿/14.35亿/16.97亿的盈利预测，给予游族网络2019年目标价为25.00元，对应19倍P/E和1.36元EPS，评级为买入。 风险提示  新产品延期风险，新产品表现不达预期风险，监管政策风险。 0200400600800100013.8217.420.9824.56180 702181 002190 102190 402190 702人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 游族网络 国金行业 沪深300 2019年07月02日 消费升级与娱乐研究中心 游族网络 (002174.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明  《权力的游戏：凛冬将至》最接近的对标，是腾讯自研自发、2017年8月16日公测的《乱世王者》。在上线的前12个月，《乱世王者》稳居iOS游戏类畅销榜前15名，最高排名达到第3。随着产品生命周期的自然衰减，《乱世王者》的平均排名逐渐下滑，但是通过市场活动、合并服务器、拉回流，每隔2-4个星期仍能回到畅销榜前10。我们估计，《乱世王者》的峰值月流水超过4亿元，上线前12个月的总流水超过20亿元。  《权力的游戏：凛冬将至》与《乱世王者》相比，既有优势、也有劣势。前者是热门美剧IP，后者是三国IP；前者的玩法像《王国纪元》，后者的玩法像《列王的纷争》；前者剧情成分较重，后者剧情成分较轻。我们估计，在《权力的游戏》上线初期，由于IP热度、玩家的新鲜感、腾讯的渠道资源支持，游戏流水可以突破当年《乱世王者》的纪录；但是，在长跑当中，《权力的游戏》要大幅超越《乱世王者》，有一些难度。 图表1：《乱世王者》iOS游戏类畅销榜排名趋势 来源：App Store，国金证券研究所  目前，腾讯正在不遗余力地为《权力的游戏》手游导量，QQ游戏中心预约量75万，微信游戏中心预约量85.5万，总预约量与《使命召唤》《天涯明月刀》相仿；这样的预约量级，对于小众玩法的SLG来说堪称顶级。除此之外，在腾讯视频《权力的游戏》剧集片尾处，还植入了手游广告和预约二维码，这能最大限度地将IP的核心粉丝转化为游戏玩家。这也是腾讯视频在历史上第一次为腾讯游戏进行大规模导流。  众所周知，《权力的游戏》剧集最后一季烂尾了，愤怒的观众甚至要求重拍，这会影响手游的流行度吗？我们认为，剧集烂尾当然是莫大的遗憾，手游未能赶上剧集同期播出也是遗憾。但是，遗憾越是深刻，玩家就越是需要到手游里寻找心理补偿。从内测产品看，《权力的游戏：凛冬将至》主要讲述原著的“支线剧情”，虽然也发生在维斯特洛大陆、也有原著主角参与，但是故事本身是新颖的，与原著若即若离。只要手游质量过关，我们相信，粉丝不会因为剧集烂尾而迁怒手游，反而会从中获得慰藉。 05101520253035404550 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：《权力的游戏》片尾手游广告 来源：腾讯视频，国金证券研究所 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营业务收入 2,530 3,236 3,581 4,626 5,403 6,181 货币资金 650 1,938 1,156 1,438 1,763 1,993 增长率 27.9% 10.7% 29.2% 16.8% 14.4% 应收款项 713 548 978 971 1,132 1,295 主营业务成本 -1,325 -1,548 -1,573 -2,035 -2,323 -2,658 存货 0 0 0 0 0 0 %销售收入 52.4% 47.8% 43.9% 44.0% 43.0% 43.0% 其他流动资产 278 649 1,050 1,133 1,200 1,374 毛利 1,205 1,688 2,008 2,590 3,080 3,523 流动资产 1,641 3,134 3,184 3,542 4,095 4,661 %销售收入 47.6% 52.2% 56.1% 56.0% 57.0% 57.0% %总资产 34.9% 47.2% 43.4% 42.8% 45.3% 46.0% 营业税金及附加 -17 -20 -24 -30 -35 -40 长期投资 967 1,362 1,679 2,029 2,029 2,029 %销售收入 0.7% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 709 699 715 928 1,006 1,325 营业费用 -183 -294 -408 -648 -702 -773 %总资产 15.1% 10.5% 9.8% 11.2% 11.1% 13.1% %销售收入 7.2% 9.1% 11.4% 14.0% 13.0% 12.5% 无形资产 1,306 1,331 1,405 1,419 1,566 1,770 管理费用 -441 -680 -823 -925 -1,189 -1,335 非流动资产 3,063 3,502 4,149 4,727 4,951 5,474 %销售收入 17.4% 21.0% 23.0% 20.0% 22.0% 21.6% %总资产 65.1% 52.8% 56.6% 57.2% 54.7% 54.0% 息税前利润（EBIT） 564 694 753 988 1,154 1,375 资产总计 4,704 6,636 7,333 8,269 9,046 10,135 %销售收入 22.3% 21.5% 21.0% 21.4% 21.4% 22.3% 短期借款 997 1,643 1,890 1,490 726 0 财务费用 -33 -91 -80 -108 -64 -9 应付款项 298 294 303 389 447 515 %销售收入 1.3% 2.8% 2.2% 2.3% 1.2% 0.1% 其他流动负债 197 201 201 275 319 366 资产减值损失 -35 -70 -17 -7 -1 -1 流动负债 1,492 2,139 2,393 2,153 1,492 881 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 387 0 0 0 0 0 投资收益 32 3 227 130 138 132 其他长期负债 104 429 433 401 401 401 %税前利润 5.5% 0.4% 21.5% 10.3% 9.2% 7.4% 负债 1,983 2,568 2,826 2,554 1,893 1,282 营业利润 528 646 1,050 1,233 1,472 1,744 普通股股东权益 2,711 4,051 4,510 5,715 7,150 8,847 营业利润率 20.9% 20.0% 29.3% 26.7% 27.2% 28.2% 少数股东权益 9 17 -3 -1 2 7 营业外收支 57 27 6 25 26 28 负债股东权益合计 4,704 6,636 7,333 8,269 9,046 10,135 税前利润 585 674 1,056 1,258 1,498 1,772 利润率 23.1% 20.8% 29.5% 27.2% 27.7% 28.7% 比率分析 所得税 12 -9 -45 -50 -60 -71 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 所得税率 -2.0% 1.4% 4.2% 4.0% 4.0% 4.0% 每股指标 净利润 597 664 1,011 1,208 1,438 1,701 每股收益 0.683 0.738 1.136 1.357 1.615 1.910 少数股东损益 9 8 2 2 3 5 每股净资产 3.148 4.560 5.076 6.433 8.048 9.958 归属于母公司的净利润 588 656 1,009 1,206 1,435 1,697 每股经营现金净流 0.652 0.835 0.308 1.514 1.520 1.699 净利率 23.2% 20.3% 28.2% 26.1% 26.6% 27.5% 每股股利 0.070 0.075 0.000 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（人