资产配置定量研究系列之三：返璞归真，再谈资产配置组合构建中的目标风险
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年7月2日 金融工程 返璞归真：再谈资产配置组合构建中的目标风险 ——资产配置定量研究系列之三 金融工程深度 目标风险真的有效吗？在基于股、债、黄金的传统目标风险策略测试中我们发现，对仅考虑风险的风险平价组合，黄金的加入反而拖累了组合收益；对均值-方差框架下的目标波动率策略，我们实际上是在有效前沿的估计中追逐动量。广义目标风险策略似乎常能达到稳定收益、控制风险的目的，但有些时候目标风险和组合表现的关系并不直接，我们到底应不应该做目标风险？ 目标风险为何有效？经过一系列统计，对于国内权益类资产来说，历史收益波动对下阶段的波动有一定指示作用，同时高波动往往伴随着低收益甚至亏损，因此对权益资产进行目标风险控制是有效的；而对于债券、黄金资产来说，目标风险控制没有太多贡献，甚至有拖累作用，因此我们建议仅对权益做目标风险控制，同时将目标风险与收益观点剥离。 纯粹的风险控制：以长短期结合的风险区间预判模型代替严格的波动率数值控制。我们以目前FOF最常用的稳健型20/80股债配比及对应的30%、10%权益上下限为基准，对短期、长期风险分别划分高、中、低档，对应权益低、中、高仓位构建组合；短期风险的预测采用前一个月波动率所处区间，长期风险的预测采用融入宏观、利率、经济政策不确定性（EPU）等信息的朴素贝叶斯分类器。经过与传统均值-方差目标波动率组合的比较，长短期风险区间预判组合可以在更小的换手情况下获得更稳健的收益，更直接地达到风险目标；相对20/80基准年化超额收益1.2%以上，9年中仅1年未取得正收益。 权益内部子资产配置：尾部风险平价增加保护。我们从基于风险的角度出发，尝试在前面已经通过长短期风险区间预判模型决定股债配置比例的情况下，进一步将股票内部配置进行拆解。在已经选定一篮子子资产的情况下，我们考虑厚尾效应，通过估计资产的ES使用尾部风险平价分配子资产权重，一定程度上减弱极端时期资产的同时下跌，为长短期风险区间预判组合增加保护。 风险提示：结果和分析基于模型和历史数据，市场环境变化时模型存在失效的风险。 分析师 邓虎 (执业证书编号：S0930519030002) 021-52523796 denghu@ebscn.com 相关研报 《寻根溯源：大类资产表现驱动因子体系初探——资产配置定量研究系列之一》 ····································· 2019-03-21 《从大类资产的驱动因子到择时因子——资产配置定量研究系列之二》 ····································· 2019-05-26 2019-07-02 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 目标风险策略为何有效？ .......................................................................................................... 5 1.1、 与目标风险相关的传统策略 .................................................................................................................... 5 1.2、 传统目标风险相关策略在组合中的应用 .................................................................................................. 7 1.3、 目标风险策略的有效性 ........................................................................................................................... 9 2、 纯粹的风险控制——长短期结合的风险区间预判模型 ............................................................ 12 2.1、 以风险区间替代严格的波动率目标 ....................................................................................................... 12 2.2、 加入长期风险区间预判 ......................................................................................................................... 15 3、 基于风险的权益内部配置 ........................................................................................................ 19 4、 总结 ........................................................................................................................................ 22 5、 风险提示 ................................................................................................................................. 23 2019-07-02 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图目录 图1：有效前沿与目标风险组合 ................................................................................................................................ 5 图2：VaR与ES示意图 ............................................................................................................................................ 6 图3：传统目标风险策略组合净值（含黄金） .......................................................................................................... 7 图4：传统目标风险策略组合净值（不含黄金） ...................................................................................................... 7 图5：不同波动率等级对应的当月收益（国内权益） ............................................................................................... 9 图6：不同波动率等级对应的当月收益（债券、黄金） ......................................................................................... 10 图7：不同波动率等级对应的次月实际波动率（国内权益） .................................................................................. 11 图8：不同DEWIV估计的波动率等级对应的次月实际波动率（国内权益） ......................................................... 11 图9：沪深300夏普率变化 ..................................................................................................................................... 13 图10：沪深300月波动率风险区间 ........................................................................................................................ 13 图11：短期风险区间预判组合与均值-方差目标波动率组合净值 ........................................................................... 14 图12：短期风险预判组合权重 ............................................................................................................................... 15 图13：均值-方差目标波动率组合权重 ................................................................................................................... 15 图14：沪深300当年年化波动率与次年年化波动率 ............................................................................................... 15 图15：10年期国债收益率与沪深300次年年化波动率 .......................................................................................... 16 图16：10Y-1Y利差与沪深300次年年化波动率 .................................................................................................... 16 图17：沪深300、黄金半年收益率与沪深300次年年化波动率 ............................................................................. 17 图18：中国EPU指数与沪深300次年年化波动率 ................................................................................................. 17 图19：长短期风险区间预判组合净值 .............................................................................
