证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 颐海国际（01579.HK）跟踪分析报告 推荐（维持） 颐海国际七问七答：管理、渠道和B/C端之争 目标区间：43.2~47.1元 当前价：40.55元  颐海贵在哪里？为何值得？颐海国际靠餐饮树立起品牌和口碑，避开餐饮（服务业，高费用率，模型不稳定），在食品加工制造这个更稳定的行业里变现。  赛道好：辣＞甜＞其他，复合调味料赛道极优，产能也极具柔性灵活。  品牌强：品牌建设成本不在体内的超强全国性品牌，海底捞25年历史，近四年进入加速扩张期，历经检验，当之无愧中餐第一品牌。  机制好：民企灵活的优势发挥得淋漓尽致，用合伙人制让骨干参与分红，又引入师徒制进一步裂变。  颐海业务五问五答  关联交易：关联交易和第三方产品为何存在毛利率之差？采用关联方和第三方净利润率一致的定价机制，由于无需重大包装成本及经销开支等费用，虽然关联交易的毛利率远低于第三方业务，但净利润水平相差不大。  管理：从合伙人到师徒制，强组织结构的边界在哪？颐海处在渠道快速拓展的快车道上，尚缺乏对经销商的精细化管理。但与海底捞共享一套管理基因：充分激发能动性，用统一的态度去取代僵化的SOP。在品牌的护航下管理方式也在更迭摸索，有足够的余力在战斗中学习战斗。  产品：颐海研发机制如何确保制造爆款？实行“产品项目制”，贴近前线市场需求，激励研发创新。但颐海在火锅门店覆盖不到的非辣味中式菜肴尚品牌力尚有边界，更需要爆款产品来形成消费者认知，突破品牌边界。  场景：为什么选择做2C，而非通过2B定制餐调快速上量？强大品牌力和灵活又贴近市场的研发机制，是颐海独有的禀赋。在目前产能尚没有冗余、B端条件并不有利、且C端还有较大渠道空间和品牌红利尚待挖掘的时点上，优先发展C端的路径是正确的。  动销：颐海终端动销情况如何？公司目前在终端的价格管理和渗透率还有较大提升空间，以便利店终端自热小火锅品类为例，我们通过实地调研和测算发现其终端动销仍有140%的提升空间。  复合调味品行业多视角探究  偏可选消费的复合调味品，怎么看待市场空间和渗透率？通过拆算在家/外出就餐的规模比例，人均消费中调味料、复合调味料、中式复合的支出和占比，分别预测火锅底料、中式复合调味料、自热小火锅的空间和渗透率。  复合调味品行业空间测算及竞争分析。我们按区域口味划分为北方蒙料和南方川料两个派系，按企业背景划分为餐饮品牌和食品加工品牌，两者在发展路径上背道而驰，各有特点，未来会成为主要竞争对手。  盈利预测：我们维持公司2019-2021年EPS 0.69、0.92、1.20元的预测，同比增长40.2%、32.4%、30.8%。当前股价对应PE 分别为51X、38X、29X。给予公司2019年55~60倍PE，维持目标价区间43.2~47.1港元，维持“推荐”评级。  风险提示：上游原材料成本价格上涨压力；关联方海底捞门店扩张不及预期；第三方渠道拓展不及预期；新产品推广成功率不及预期；产能释放不及预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 2,681 3,918 5,560 7,566 同比增速(%) 61.6% 45.8% 41.9% 36.1% 归母净利润(百万) 518 726 961 1,257 同比增速(%) 98.6% 40.2% 32.4% 30.8% 每股盈利(元) 0.49 0.69 0.92 1.20 市盈率(倍) 71 51 38 29 市净率(倍) 18 14 10 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为19年6月28日收盘价 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 联系人：王紫洛 电话：021-20572561 邮箱：wangziluo@hcyjs.com 总股本(万股) 104,700 已上市流通股(万股) 104,700 总市值(亿元) 369.93 流通市值(亿元) 369.93 资产负债率(%) 17.2 每股净资产(元) 1.92 12个月内最高/最低价 40.65/12.82 《海底捞沸腾中式餐饮系列（二）：海底捞：廿载深耕，加速腾飞》 2018-07-10 《餐饮供应链：美国经验与中国生鲜流通格局下的路径探索》 2019-02-25 《颐海国际（01579.hk）深度研究报告：十倍牛股，市值扩张仍在路上》 2019-06-10 -40%0%40%80%120%160%200%18/0618/0818/1018/1219/0219/042018-06-29～2019-06-30沪深300颐海国际相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 2019年7月1日 颐海国际（01579.HK）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、颐海贵在哪里？为何值得？ ............................................................................................................................................ 5 二、颐海业务五问五答 ............................................................................................................................................................ 5 （一）关联交易：关联交易和第三方产品为何存在毛利率之差？ ............................................................................. 5 1、关联交易和第三方产品单价相近 ........................................................................................................................... 5 2、关联方和第三方净利润率一致的定价机制 ........................................................................................................... 6 （二）管理：从合伙人到师徒制，强组织结构的边界在哪？ ..................................................................................... 7 1、颐海组织结构变革历史 ........................................................................................................................................... 7 2、颐海和海底捞师徒制的差异 ................................................................................................................................... 8 3、颐海经销商管理未来精细化之路 ........................................................................................................................... 9 （三）产品：颐海研发机制如何确保制造爆款？ ....................................................................................................... 10 1、颐海激励研发创新，实行“产品项目制” ............................................................................................................. 10 2、中餐口味多样、迭代快，中式复合调味料爆款难度大 ..................................................................................... 11 3、海底捞品牌力是否存在边界？ ............................................................................................................................. 12 （四）场景：为什么选择做2C，而非通过2B定制餐调快速上量？ ....................................................................... 13 1、To B端的定制餐调的业务特点 ............................................................................................................................ 13 2、复合调味料2B市场下游餐饮需求分析 .............................................................................................................. 15 3、优先做2C的发展路径更能契合颐海的禀赋 ...................................................................................................... 17 （五）动销：颐海终端动销情况如何？ ....................................................................................................................... 18 三、复合调味品行业多视角探究 .......................................................................................................................................... 20 （一）偏可选消费的复合调味品，怎么看待市场空间和渗透率？ ........................................................................... 20 1、火锅底料市场空间测算 ...................................................................................