请务必阅读正文之后的特别声明部分 证券研究报告：行业研究 新三板：教育行业 政策支持，民办教育扬帆起航 看好 报告原因： 策略报告 首次评级 2016年7月25日 行业研究/深度报告 新三板研究团队 分析师 张红兵 执业证书编号：S0760511010023 Tel：010-82190365 Email：zhanghongbing@sxzq.com 联系人 梁迪柯 010-8210396 liangdike@sxzq.com 地址： 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市海淀区大柳树路富海大厦808 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 2015年2月-2016年7月教育指数与上证综指涨幅 投资要点：  民办教育扬帆起航，随着2015年教育法的修改，明确了民办学校可以设立为营利性机构，从法律根源解释了营利教育机构的权属，合法性得到肯定。2016年立法工作计划中《民促法》修订放在6月继续审议，但审议再次延后，若后续能够通过，将加快教育证券化的速度，提升整个教育行业基本面。我们认为在今年8月的人大常委会审议通过的可能性高，值得重点关注的方向有1）税收、2）土地、3）学历类教育是否可以放开。  教育行业宏观环境向好，每年新出生人口在未来五年呈上升的趋势，预计到2020年超过2100万，比2015年增加450万,CAGR5=5.1%；2015年家庭教育支出占家庭可支配收入比2005年增加200%，未来还有进一步提升的空间；与西方国家相比，我国教育产业投资不足，有20%以上的提升空间；教育与经济周期相关性弱，无需担心经济疲软拖累教育行业。  民办教育市场巨大，2015年市场规模达到8600亿，预计2020年达到1.6万亿，CAGR5=13%，增速较高。其中学前教育板块CAGR5=16%;K12板块CAGR5=9.6%;留学板块CAGR5=25%至31%;职业教育板块CAGR5=30%。目前行业分散，产业链整合空间大。2015年行业平均利润增速达25%。  投资策略：A股市场对教育板块的估值非常高，中位数达到了89倍市盈率，中概股市场为20.8。新三板市场对比A股市场，因其流动性不足有明显折价，为16.9。新三板学前、K12、留学、职业教育PEG分别为2.27、1.14、4.36、1.13。根据行业的发展空间、增长速度以及目前的估值，我们重点关注1）二胎政策利好的早教板块（如：亿童文教），把握早教板块中线上线下结合、产业整合以及VR+幼教三条主线；2）K12教育（如：分豆教育）通过产业升级，教育信息化、名师证券化以及B2G和PPP等方式提高ARPU；3）职业教育（如：华图教育）通过互联网的方式大规模快速地调整教育结构与就业脱钩的情况。 -30%20%70%120%2015-02-032016-02-03教育指数上证综指 深度报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2 目 录 1.教育行业政策向好 ·············································· 3 1.1新南洋打响A股民办教育第一枪 ······································ 3 1.2 2014年以来教育板块表现强于大盘 ··································· 3 1.3政策支持民办教育但依旧需要完善 ···································· 4 2.教育行业宏观环境向好，增长迅速 ························· 8 2.1婴儿潮已经到来，人口结构开始改变 ································· 8 2.2教育支出增加 ····························································· 11 2.3教育行业公立投资不足，民办教育空间大 ························· 12 2.4教育经济周期相关性弱 ················································· 12 3.教育行业的现状及未来趋势 ································· 13 3.1.教育支出占家庭收入比例高且市场巨大 ···························· 13 3.2公立与民办错位竞争 ···················································· 14 3.3中国教育行业产业链 ···················································· 14 3.4 6个教育企业内生增长驱动器 ········································· 14 3.5教育行业营收及利润增速高 ··········································· 15 3.6教育行业较为分散，整合并购空间大 ······························· 16 3.7全球教育行业并购火热 ················································· 17 4.细分行业 ························································· 18 4.1婴儿潮打开幼教行业空间 ·············································· 18 4.2握紧K12教育龙头，寻找行业升级的机会 ························ 20 4.3野蛮生长结束，留学从狭义走向广义 ······························· 21 4.4以在线职业教育应对劳动需求结构变化 ···························· 23 5. 教育行业估值及股票池精选 ······························· 26 5.1教育行业估值较为合理，新三板价值投资机会大 ················ 26 5.2教育行业公司股票池精选、估值对比 ······························· 26 6.风险提示 ························································· 27 深度报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 3 1.教育行业政策向好 1.1 新南洋打响A股民办教育第一枪 截至2014年7月，A股市场因经营性资产权属清晰的条件没有一家纯粹的教育公司。然而新南洋因上海市是经营性民办培训机构试点城市的优势与昂立教育的成功让“教育”登陆A股市场。此次重组也是极其艰难的，整个过程超过一年。 2015年1月7日国务院常务会议上通过了部分教育法律修正案草案。 草案中明确指出对于营利性民办教育的法律地位，将试点推向全国，也为教育证券化铺平了道路。紧接着全通教育收购继教网，学大教育拆VIE回归，A股市场对于教育的热情瞬间点燃。 目前A股共有80余家公司涉及教育业务，新三板更是超100家。 1.2 2014年以来教育板块表现强于大盘 根据年度数据统计情况，自2015年2月至2016年7月教育板块走势： 1） 自2015年以来，教育板块维持波动向上的趋势并强于大盘。 2） 2015年2月《教育法修改一揽子修正案（草案）》通过后，教育板块整体开启了一波大行情，教育指数涨幅与上证综指涨幅差额最大扩大到图表 1：14年以来，教育板块涨跌幅情况 数据来源：山西证券研究所、Wind截止7月19日 -30%-10%10%30%50%70%90%110%130%2015-02-032015-03-032015-04-032015-05-032015-06-032015-07-032015-08-032015-09-032015-10-032015-11-032015-12-032016-01-032016-02-032016-03-032016-04-032016-05-032016-06-032016-07-03教育指数上证综指2013年6月，《上海市经营性民办培训机构登记暂行办法》，营利性民办学校试点。2013年8月，新南洋公告收购昂立教育2013年11月，证监会反馈不予核准收购重组2014年6月新南洋收购昂立教育过会 深度报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 4 了8倍，得到了市场高度关注。 1.3政策支持民办教育但依旧需要完善 民办教育法律支持循序渐进，我们认为到现在总共可以分为4个阶段。 2014年7月之前，A股市场上并没有真正意义上的教育公司。主要因1995版《教育法》中明确规定：“国家鼓励企业事业组织、社会团体、其他社会组织及公民个人依法举办学校及其他教育机构。任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构。” 因教育企业自带非营利性社会服务活动的社会组织天然属性，违背了经营性资产权属清晰的A股上市条件。 营利性与非营利性分类管理的建议从2003版《民促法》颁布后就非常强烈。但03版《民促法》提出，出资人可以从办学结余中取得合理回报。然而在此后的各种相关办法条例中依旧没有出现任何关于营利性非营利性分管制度，仍然无法达到A股要求的经营性资产权属清晰。这也是新东方、学大等公司冒着风险以VIE结构登陆美国股市的原因。 2015教育法的修改我们认为值得重点关注的变化是教育法二十五条第三款：任何组织和个人不得以盈利为目的举办学校及其他教育机构，修改为财政性经费，捐赠资产举办或参与举办的学校及其他教育机构不得设立为营利性组织。（非财政设立机构的民办学校可以设立为营利性机构。）从法律根源解释了营利教育机构的权属。 洪涛股份发行12