1 可转债研究 衍生品研究 证券研究报告 可转债研究 2019年6月28日 智能转债（128070）投资价值分析 相关研究 证券分析师 朱岚 A0230511040062 zhulan@swsresearch.com 研究支持 石凌宇 A0230118120003 shily@swsresearch.com 联系人 石凌宇 A0230118120003 shily@swsresearch.com 本期投资提示：  结论或投资建议：智能转债破发概率较大，且本次可转债未设置有条件回售条款，不建议投资者参加申购和配售。  原因及逻辑： 1、票面利率、补偿利息较高，纯债价值较低，按9.19%的贴现率计算，则纯债部分价值为70.52元。 2、智能转债全部转股对A股总股本的摊薄压力为7.24%，对流通股本的摊薄压力为24.16%，对流通股本的摊薄压力偏高。公司2020年有一笔解禁，解禁时间为2020年6月5日，本次解禁1.30亿股，占解禁前流通股比例为130.10%。 3、智能自控目前的年化波动率约为47.02%，长期240日年化历史波动率位于62.32%左右，在转债股中波动性处于较高水平。20日年化波动率为41.64%，低于历史平均水平（56.63%）。 4、当智能自控的股价为9.5元时，转换价值为99.48元，对应转债价格在100.78元～101.91元。当智能自控的股价在7.5元至11.9元时，对应转债的市场合理定位约在87元～124元之间。 5、当智能自控的股价下跌至9.1元（下跌约4%，约0.3倍波动率（20日））以下时，智能转债有较大的破发风险。 6、假设转债首日涨幅为2%时，每股配售收益约为0.01元，以9.5元的股价成本参与配售，综合配售收益为0.14%，配售收益较低。 7、粗略估计剩余可申购额在1.5至1.9亿元。申购资金范围为2000亿至3000亿之间。中签率范围估计为0.05%至0.10%。当智能转债总名义申购资金为2500亿元且剩余可申购金额为1.7亿元时，中签率为0.07%，当首日涨幅为2%时，打满的投资者网上申购收益期望值为14元。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21336278/36139/20190629 18:02 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共7页 简单金融 成就梦想 1.标的基本面 ..................................................................... 3 1.1国内控制阀主要供应商，定位中高端产品 ............................................ 3 1.2持续推进高端、特种阀门布局，产能扩张在即 ................................... 4 1.3本次转债募投项目 ..................................................................................... 4 2.申购要点 ......................................................................... 4 3.附表 ................................................................................ 4 目录 21336278/36139/20190629 18:02 3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共7页 简单金融 成就梦想 1.标的基本面 智能自控是集生产、销售、研发、服务于一体的专业从事全系列智能控制阀的高新技术企业，公司专注于智能控制阀及其配件的研发、生产和销售以及检维修服务。公司的主要产品包括P系列单座套筒阀、M系列套筒调节阀、W系列蝶阀、R系列球阀、Z系列物料阀、F系列防腐阀、Y系列自力式调节阀、J系列角型控制阀、T系列三通调节阀等。产品和技术广泛应用于石油、化工、钢铁、冶金、纺织、能源、电力、食品、环保等行业。 公司2018年实现营业收入3.76亿元，同比增长22.32%；实现归母净利润0.63亿元，同比增长32.32%。2019年一季度实现营业收入0.97亿元，同比增长25.95%；实现归母净利润0.12亿元，同比增长9.33%。 图1：智能自控营业收入（单位：亿元）和同比增长率 图2：智能自控2018毛利分布 资料来源：申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 1.1国内控制阀主要供应商，定位中高端产品 公司主要从事控制阀生产、销售及相关检修服务，可根据客户需求提供各类气动、电动直行程和角行程调节阀及开关阀，产品主要应用于石化行业居多。2016~2018年，公司分别实现营业收入2.74亿元、3.07亿元和3.76亿元，2018年市场总占有率达到1.54%，在所有国产品牌市场中占有率达到4.29%，位列国内控制阀行业第5名。其中控制阀为公司第一大收入来源，2018年实现收入3.10亿元，占主营业务收入比例为82.59%。目前，公司产品定位中高端，部分产品逐步做到了进口替代，获得了中国石化、中国海油、宝钢集团等大型企业的认可。除控制阀外，公司另两项主营业务分别为配件和检维修，2018年分别实现收入1810.18万元和4720.45万元，占主营业务的比重为4.83%和12.58%。其中，配件主要包括智能仪器仪表、执行机构以及控制阀易损件等；检维修是公司向客户其提供检维修技术及劳务而取得的收入。 21336278/36139/20190629 18:02 4 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共7页 简单金融 成就梦想 从下游客户分布来看，公司70%左右的客户来自石化行业，因此产品销售与下游石化行业固定自残项目投资及公司中标情况密切相关。2015~2018年，收到石化行业周期性波动影响，公司收入及利润叶城县一定的波动。 1.2持续推进高端、特种阀门布局，产能扩张在即 公司经过多年项目积累，在工艺、技术和产品研发形成了自己的技术储备，成功解决了多例高温高压差、强酸腐蚀、高流速等极端工况下的技术难题，部分产品技术已逐步做到进口替代。未来，公司将继续专注控制阀主业，推进产品向高端、特种阀门领域的布局，巩固并提升公司在行业内的市场占有率。 在产品生产方面，随着公司销售规模、生产规模的不断扩大，近三年公司产能利用率均高于100%，2018年公司产能利用率达到179.08%。产能的不足一方面限制了公司的盈利空间，另一方面也限制了公司承接大订单、服务大客户的能力，因此，公司产能扩张计划亟待推进。此次可转债项目的落地将大幅提升公司特种阀门的生产能力，拓展未来盈利空间。 1.3本次转债募投项目 1、特种阀门深加工项目，项目拟投入募集资金1.1亿元。项目建设期1.5年，项目建成达产后可进行15000吨相关零部件的酸洗加工、15000吨相关零部件的磷化加工及8000吨相关零部件的热处理加工。 2、直行程智能控制阀制造基地建设项目，项目拟投入募集资金1.2亿元。项目建设期1.5年，项目建成达产后可生产直行程控制阀生产能力6000套/年。 2.申购要点 智能转债的股权登记日为2019年7月1日。原股东认购日、网上申购日期为2019年7月2日。申购代码为“072877”，申购名称为“智能发债”。申购上限为100万元（1万张）。配售代码为“082877”，配售简称为“智能配债”，每股配售额为0.6917元。网上申购投资者需确保其资金账户在2019年7月4日（T+2日）终有足额的认购资金。 3.附表 附表1：不同申购资金、上市价格及可剩余申购资金情况下网上申购收益敏感度分析（单位：元） 21336278/36139/20190629 18:02 5 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共7页 简单金融 成就梦想 1.5（亿元） 1.7（亿元） 1.9（亿元） 99 101 102 103 99 101 102 103 99 101 102 103 2000（亿元） -8 8 15 23 -9 9 17 26 -10 10 19 29 2500（亿元） -6 6 12 18 -7 7 14 20 -8 8 15 23 3000（亿元） -5 5 10 15 -6 6 11 17 -6 6 13 19 注：第一横轴为可剩余申购额，纵轴为放大后的申购资金，第二横轴为转债上市价格 资料来源：申万宏源研究 附表2：智能转债的基本要素和条款 发行日 到期日 期限 转股期限 起始转股日期 保荐人 评级机构 信用评级 担保机构 发行规模 2019/7/2 2025/7/2 6年 5.5年 2020/1/8 华泰联合 新世纪 A+ 股票质押担保 2.3亿元 利息 转股价格 转股价格调整 转股价格修正 票面利率 利息补偿 初始溢价幅度 初始转股价格 派息 送股、转增、增发、配股 修正条件 修正幅度 0.5%、0.8%、1.2%、1.6%、2%、3% 9% 0 9.55元 调整 调整 存续期内 30（15）<90% 不低于前20个交易日股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者 回售条款 赎回条款 回售期限 触发条件 回售价格 赎回触发起始日 触发条件 有条件赎回价格 - - - 转股期内 30（15）>=130% 面值+当期应计利息 资料来源：申万宏源研究 附图1：智能自控2017年以来不同期限股票波动率走势 21336278/36139/20190629 18:02 6 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共7页 简单金融 成就梦想 资料来源：申万宏源研究 附表3：智能自控上市以来的波动率表现 波动率统计表 波动率参数 002877 20 60 120 240 最大值 110.48% 93.57% 78.80% 73.04% 最小值 25.02% 32.63% 43.07% 47.01% 平均值 56.63% 57.44% 58.94% 62.32% 当前值 41.64% 50.96% 44.93% 47.02% 资料来源：申万宏源研究 附表4：不同股价和波动率下智能转债的理论价值（横轴为股价、纵轴为隐含波动率）单位：元 7.5 7.9 8.3 8.7 9.1 9.5 9.9 10.3 10.7 11.1 11.5 11.9 8% 84.86 86.78 89.33 92.49 95.62 99.09 102.77 106.74 110.61 114.74 118.89 123.01 10% 86.16 87.98 90.71 93.57 96.64 99.97 103.43 107.28 110.96 114.98 118.99 123.00 12% 87.16 89.29 92.08 94.82 97.66 100.78 104.50 107.59 111.28 115.62 119.48 123.05 14% 88.71 90.57 93.35 96.08 98.61 101.91 105.1