证券分析师严家源投资咨询资格编号：S1060518110001联系电话：021-20665162电子邮箱：YANJIAYUAN712@PINGAN.COM.CN证券研究报告电力行业2019年中期策略报告——守正出奇：持有水、核，博弈火电2019年06月26日请务必阅读正文后免责条款行业评级电力中性（维持） 投资要点行业：需求不振，利用小时再次下滑。受社会经济趋势下行的影响，叠加上年同期冬季寒潮和夏季高温提前导致用电量超预期增长带来的高基数因素，各产业用电量增速全面回落。1-5月全社会用电量达到2.80万亿千瓦时，同比增长4.9%,增速比上年同期回落4.8个百分点，基本在年初预测的保守假设区间内。占据地区用电量前4位的广东、山东、江苏、浙江前5个月的用电增速均低于全国均值，福建、上海等沿海发达地区的用电增速也大幅下滑。水电：天地人三才合一，量增价稳。受厄尔尼诺事件和南海季风偏强共同影响，2019年汛期我国气候状况总体偏差，降水“南多北少；汛期南方地区降水前多后少、时空分布不均，“龙舟水”偏重。2019年1-5月份，全国规模以上水电发电量4003亿千瓦时，同比增长12.8%，比上年同期提高10.1个百分点。水电标杆上网电价仅下调增值税差额部分，税后价未调整，不影响营业收入。核电：增速独占鳌头，政策呵护电价。2018年是核电投产大年，全年共有7台机组投产，其中6台在下半年实现商运。1-5月份，全国核电发电量1320亿千瓦时，同比增长24.3%，比上年同期提高13.0个百分点，增速大幅领先于其他电源类型。二代核电机组标杆上网电价仅下调增值税差额部分，税后电价未调整；三代机组含税电价不变，税后电价上调约2.65%。火电：获益增值税红利，盈利修复寄望煤价。清洁能源持续压制，叠加用电需求不振，作为主力电源的火电呈现加速下滑的态势。1-5月份，全国火电发电量20409亿千瓦时，同比增长0.2%，比上年同期回落7.9个百分点。政策文件没有明确要求火电将3%的增值税率调整差额让利给下游用户，即是表明将这笔收入补偿给已经连续两年亏损面超过50%的火电行业。2019年前5个月火电利用小时再次下滑，在上网电价不变的情况下，盈利能力的修复仅能依靠电煤价格下降。投资建议：虽然2019年前5个月的用电量增速降至近三年最低，但部分原因在于上年同期冬季寒潮和夏季高温提前导致用电量超预期增长带来的高基数因素。前两批降低一般工商业的措施主要着力于增值税税率调整，暂未对上网电价造成负面影响；但在深化电力市场化改革的政策导向下，仍不能确定是否会要求电企通过市场化交易等其他方式让利于下游用户，因此我们维持行业“中性”评级。我们持续推荐大水电及核电这两类优质资产，水电板块推荐水火共济、攻守兼备的国投电力，建议关注全球水电龙头长江电力、以及华能水电、湖北能源；核电板块强烈推荐A股纯核电运营标的中国核电，推荐参股多个核电项目的浙能电力、申能股份，建议关注拟回归A股、国内装机第一的中广核电力（H）；火电板块建议关注全国龙头华能国际、国电投旗下上海电力。风险提示：1）利用小时下降；2）上网电价降低；3）煤炭价格上升；4）政策推进滞后；5）降水量减少。2 年度投资策略回头看板块表现：2019年1月1日-6月21日，电力（申万）指数上涨13.82%，跑输沪深300指数13.53个百分点，在103个申万二级指数中排第76位。子板块表现：各子板块全线上涨，其中热电表现最好，上涨39.08%；火电表现最差，上涨3.68%。公司表现：涨幅前三的是深南电A、银星能源、岷江水电；跌幅前三的是*ST科林、*ST华源、华电国际。资料来源：Wind，平安证券研究所3-20%0%20%40%60%80%100%饲料II饮料制造农业综合II保险II机场II畜禽养殖II半导体券商II园区开发II船舶制造II计算机应用白色家电食品加工种植业金属非金属新材料计算机设备II水泥制造II化学制药专用设备仪器仪表II贸易II旅游综合II航天装备II视听器材其他采掘II地面兵装II电子制造II通信运营II航运II化学纤维电源设备通信设备其他建材II医疗服务II其他电子II医疗器械II生物制品II港口II元件II综合II化学原料工业金属航空运输II稀有金属农产品加工银行II通用机械光学光电子其他交运设备II林业II化学制品航空装备II房地产开发II采掘服务II汽车服务II煤炭开采II电机II多元金融II互联网传媒公交II包装印刷II黄金II高速公路II电气自动化设备金属制品II玻璃制造II一般零售商业物业经营橡胶造纸II专业零售酒店II汽车零部件II物流II电力水务II家用轻工专业工程纺织制造环保工程及服务II装修装饰II医药商业II景点服装家纺高低压设备文化传媒石油化工房屋建设II燃气II营销传播动物保健II中药II汽车整车园林工程II钢铁II石油开采II铁路运输II餐饮II基础建设其他休闲服务II渔业塑料II运输设备II2019年1月1日-6月21日申万二级行业指数涨跌幅2019年1月1日-6月21日，子板块中热电涨幅最大、火电涨幅最小2019年1月1日-6月21日，电力板块涨、跌幅前10个股3.68%14.73%15.46%16.02%27.35%39.08%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%(子)火电(子)水电(子)风电(子)光伏发电沪深300(子)热电涨幅榜跌幅榜深南电A184.03%*ST科林-37.57%银星能源156.76%*ST华源-19.91%岷江水电148.23%华电国际-18.53%东方能源90.16%*ST凯迪-13.22%闽东电力78.34%华能国际-9.76%长源电力70.66%江苏新能-7.54%红阳能源68.62%粤电力A-6.91%联美控股60.52%东旭蓝天-4.70%新能泰山58.50%*ST金山-4.15%天富能源58.26%浙能电力-2.28% 年度投资策略更新：持有水、核，博弈火电在宏观经济处于下行区间时期，公用事业核心资产的经营稳定性和业绩确定性，使其相对其他行业的优势得以凸显。核电与大型水电运营商作为优质核心资产的投资逻辑未变。经济下行期用电需求放缓，作为主力电源的火电，其营业收入将受到负面影响；但同时电煤价格也会同步下行，有利于火电营业成本的改善。资料来源：Wind，平安证券研究所4风电核电火电水电光伏护城河安全边际稳定性成长潜力核电水电（大型）完全竞争市场完全竞争市场天气影响利润，补贴影响现金流利润受制于煤价天气影响利润，补贴影响现金流去产能政策未变优质资源开发接近尾声PE处于历史高位PE、PB较高内：经济下行区间外：外资投资偏好博弈点火电 目录CONTENTS行业：需求不振，利用小时再次下滑5水电：天地人三才合一，量增价稳核电：增速独占鳌头，政策呵护电价火电：获益增值税红利，盈利修复寄望煤价投资建议及风险提示 需求侧：用电增速全面回落，发达地区大幅下滑用电量：受社会经济趋势下行的影响，叠加上年同期冬季寒潮和夏季高温提前导致用电量超预期增长带来的高基数因素，各产业用电量增速全面回落。1-5月全社会用电量达到2.80万亿千瓦时，同比增长4.9%,增速比上年同期回落4.8个百分点，基本在年初预测的保守假设区间内。用电增量构成：2019年1-5月全社会用电量同比增长的1365亿千瓦时中，第一产业贡献了13亿千瓦时的用电增量，占比0.9%；第二产业贡献了560亿千瓦时，占比41.0%；第三产业贡献了405亿千瓦时，占比29.7%；城乡居民生活贡献了387亿千瓦时，占比28.4% 。占据地区用电量前4位的广东、山东、江苏、浙江前5个月的用电增速均低于全国均值，福建、上海等沿海发达地区的用电增速也大幅下滑。资料来源：国家统计局，国家能源局，中电联，平安证券研究所612.0%5.8%4.9%5.2%1.1%2.7%6.4%9.7%4.9%0%2%4%6%8%10%12%14%050001000015000200002500030000亿kWh1-5月用电量-全社会（左轴）YoY（右轴）74.4%48.3%70.3%70.0%-44.0%41.6%70.0%49.3%41.0%12.4%22.8%21.5%15.2%87.3%28.6%19.2%28.7%29.7%12.6%30.1%7.9%17.0%57.6%26.3%9.3%21.0%28.4%-50%0%50%100%用电增量占比-第一产业用电增量占比-第二产业用电增量占比-第三产业用电增量占比-居民生活2019年1-5月全社会用电量同比增长4.9%1-5月用电增量分产业占比-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000山东江苏广东浙江河北内蒙河南四川辽宁新疆山西安徽福建湖北湖南广西陕西云南贵州上海江西甘肃北京宁夏重庆黑龙江天津吉林青海海南西藏亿kWh1-5月用电量YoY-全国YoY-分地区2019年1-5月各省全社会用电量及其增速 供给侧：装机增速超过发电增速，利用小时再次下滑发电量：1-5月份，全国规模以上电厂发电量27809亿千瓦时，同比增长3.3%，比上年同期回落5.2个百分点。装机容量：截至5月底，全国6000千瓦及以上电厂发电设备容量18.28亿千瓦，同比增长6.1%，与上年同期持平；前5个月全国发电新增装机容量2918万千瓦，比上年同期少投产522万千瓦。利用小时：1-5月份，全国发电设备累计平均利用小时为1519小时，比上年同期减少20小时，降幅1.3%。除了水电一枝独秀外，火、核、风的利用小时数均出现不同程度的下滑。资料来源：国家统计局，国家能源局，中电联，平安证券研究所72019年1-5月全国装机容量同比增长6.1%2019年1-5月利用小时同比减少20小时12.8%4.7%4.0%5.7%0.2%0.9%6.4%8.5%3.3%0%2%4%6%8%10%12%14%050001000015000200002500030000亿kWh1-5月发电量-全国（左轴）YoY（右轴）2019年1-5月全国发电量同比增长3.3%31-84-55-65-133-117-560-20-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%-150-100-50050100h1-5月利用小时变化-全国（左轴）1-5月利用小时YoY-全国（右轴）11.1%8.9%8.9%9.3%8.8%11.6%7.3%6.1%6.1%0%2%4%6%8%10%12%14%050000100000150000200000万kW5月底装机容量-全国（左轴）YoY（右轴） Q1近七成公司实现增长，利润增速持续提升2019年第一季度，电力行业70家上市公司中，有42家公司实现归母净利润同比增长，另有4家扭亏为盈；归母净利润同比下降的有20家公司，另有4家持续亏损。在各个子板块中，火电（含热电）板块40家公司中，1Q19实现净利润同比增长的有28家，扭亏为盈的有2家；同比下滑的有7家、持续亏损的3家。水电板块的22家公司中，实现归母净利润同比增长的有13家、扭亏为盈的2家，同比下降的6家、另有1家持续亏损。新能源（核电、风电、光伏发电）板块8家公司中，除中国核电保持增长外，其余7家风电、光伏运营公司利润全线下滑。对比2018和1Q19，营收保持增长态势，成本增速放缓，获益于此，利润增速进一步提高。资料来源：Wind，平安证券研究所81Q19电力行业营业收入同比增长16.7%1Q19电力行业归母净利润同比增长26.9%-1.5%5.1%10.7%8.1%26.3%13.8%22.3%18.6%18.0%21.7%12.6%13.7%16.7%-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000亿元营业收入-电力(左轴)YoY(右轴)-0.5%-7.0%-15.5%-12.8%-40.4%-39.7%5.0%-62.3%32.7%26.7%-6.9%192.2%26.9%-100%-50