2019年6月17日风险提示：小样本空间干扰统计结果研究报告分析师：李锋执业证号：S0100511010001研究助理：樊信江执业证号：S0100117110014研究助理：颜子琦执业证号：S0100117120035研究助理：孙嘉伦执业证号：S0100118100014民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明非标手册（一）保险债权投资计划透视——基于保险公司关联交易公告 2一、什么是保险债权投资计划？二、保债计划注册、投向分析三、如何进行保债计划定价？目录民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 1.1保债计划的定义、起步与发展一种将保险资金以债权形式投入到基础设施或不动产项目中的融资工具➢根据保监会令2016年第2号《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》(下文简称“管理办法”)的定义，债权投资计划是指“各方当事人以合同形式约定各自权利义务关系，确定投资份额、金额、币种、期限或者投资退出方式、资金用途、收益支付和受益凭证转让等内容的金融工具。”因此，保险债权投资计划是一种由保险资产管理公司发起设立，在中国保监会注册备案，将保险资金以债权形式投入基础设施或不动产项目中的融资工具。起步于2004年，2013年后由备案制调整为注册制，进入高速成长阶段➢行业探索期（2004年至2015年）：2004年7月，国务院出台的《关于投资体制改革的决定》提出“要鼓励和促进保险资金间接投资基础设施和重点建设工程项目”，为保险资金运用方式拓展创新指明方向，关于保险资金如何对接我国基础设施和不动产领域投资进入了探索时期。➢业务试行期（2006年至2008年）：2006年-2008年，中国保监会和国务院在已有研究成果和相关经验的基础上，正式执行和落地国家级重点基础设施项目的保债计划。保险资金被正式引入重点类项目建设投资中，保险资金对接我国基础设施和不动产领域投资进入试行时期。➢完善发展期（2009年至2013年）：2009年3月，中国保监会发布《关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知》与《基础设施债权投资计划产品设立指引》，对保险公司债权投资计划应满足的具体条件做出详细规定，规范保险债权计划产品设立业务，明确了操作流程。2010年7月，中国保监会发布《保险资金投资不动产暂行办法》，正式明确保险资金可以投资基础设施类不动产、非基础施类不动产及不动产相关金融产品，确立保险资金和各类不动产项目间的融通关系。3资料来源：中国保险资产管理业协会，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 1.1保债计划的定义、起步与发展➢转型成长期（2013年至2015年）：2013年2月1日，保监会官网披露《关于债权投资计划注册有关事项的通知》，债权投资计划的发行由备案制调整为注册制。意味着保险监管机构逐渐将选择权和风险承担的义务交给市场，体现了其“监管后退、市场向前”的监管思路转变。从备案制改为注册制后，保险债权投资计划的发展迅猛。➢市场化改革期（2016年至今）：在保险资金运用市场化改革的背景下，为适应当前保险资金运用内外部环境的变化，强化风险管控机制，2016年7月3日，保监会发布了《保险资金间接投资基础设施管理办法》，同时废止《保险资金间接投资基础设施试点管理办法》。《管理办法》的修订的主要内容包括四个方面：简化行政许可（删除对委托人和受托人业务资格的审批）、拓宽投资空间（非国家及重点项目亦可投资，不再有项目资本金要求）、强化风险管控（要求提取10%风险准备金，不再对财务指标进行限制）、完善制度规范。修订后的《管理办法》在较大程度上降低了投资门槛，增强了业务的可行性，并对风险管理提出了更为严格的要求。保险债权投资计划两大投向——基础设施和不动产➢基础设施投向：保监会于2006年颁布《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，提出保险资金可以投向交通、通讯、能源、市政、环保五类基础设施，该政策后又对投资范围进行了一定的拓展。2012年出台了《基础设施债权投资计划管理暂行规定》（保监发[2012]92号），对基础设施债权投资计划设立发行、管理等进行了详细和全面的规定。➢不动产投向：保监会于2010年出台了《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发[2010]80号），提出保险资金投资的不动产，是指“土地、建筑物及其它附着于土地上的定着物。”4资料来源：中国保险资产管理业协会，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 1.2保债计划的参与方与交易结构5保险债权计划参与角色包括5类角色：委托人、受托人、受益人、托管人、独立监管人。《管理办法》规定独立监督人与受托人不得具有关联关系。受托人与托管人具有关联关系的，应当及时向投资计划各方当事人披露，并向中国保监会报告。目前，在中国保险行业协会网站上进行信息公开披露的具有关联关系的债权投资计划，一般为委托人与受托人具有关联关系的情形。保险债权计划参与方及典型交易结构资料来源：中国保险资产管理业协会，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 1.3与贷款、债券、信托相比，保债计划的比较优势主流融资渠道➢银行贷款：融资规模较大，操作流程简便，是企业债务融资的主要渠道，但贷款成本较高，一般期限较短，利率形式和结构比较单一，难以满足企业个性化的融资需求。➢中票、公司债券：融资成本较低，期限较长，但发行手续较为繁杂，审批时间具有一定的不确定性，项目方还需承担承销手续费等费用，且融资额度受到严格限制，发行余额上限为企业净资产额的40%。➢短期融资券：发行手续简便，融资成本较低，但融资期限短（一般为一年），且占用净资产融资额度，融资规模不可超过发行人净资产40%，无法满足中长期的融资需求。➢信托计划产品：操作相对灵活，但融资成本一般较高，近期政策在收紧。保险债权投资计划比较优势➢不受信贷政策调整的影响：银行贷款融资目前虽然是企业债务融资的主要渠道，易受到信贷政策的影响。引入债权性质的保险资金，将在很大程度上减轻信贷政策波动的影响，有利于企业控制财务风险，提高财务稳健性。➢投资期限灵活：保险资金债权投资计划的期限可以依据项目的具体情况灵活制定，能满足项目方各种期限的资金需求，其中寿险资金多为长期负债，倾向于选择长期资产配置，与基础设施项目投资回收期长的特点非常匹配。➢投资方式多样：保险资金债权投资计划作为个性化产品，投资方式十分灵活，可采用固定利率、浮动利率、分期还本、一次性还本等多种普通债权方式，还可根据项目方的个性化融资需求，进行交易结构和方式的创新。➢融资成本较低：对于符合条件的企业，保险资金债权投资计划的利率通常能够做到低于同期限银行贷款最优利率水平，有助于项目方降低融资成本，改善财务结构。➢资金规模大：保险资金债权投资计划通常对单个项目的投资金额可以达到10-30亿元。对于某些重点项目（比如国务院批准立项），则完全可能超过30亿元的投资限额。➢资金到位快：保险资金的债权性资金，可以一次性全部到位。6 7一、什么是保险债权投资计划？二、保债计划注册、投向分析三、如何进行保债计划定价？目录民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 2.1保险资产管理产品整体注册情况中国保险资产管理业协会产品注册数据显示，近年来，保险机构资产管理产品主要有债权投资计划（基础设施/不动产）、股权投资计划与项目资产支持计划等。其中债权投资计划占绝对多数，且比例逐年上升，2018年规模占比已升至92%；股权投资计划相对较少，每年约500亿元；项目资产支持计划自2015年后便不再注册。8资料来源：中国保险资产管理业协会，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明中国保险资产管理业协会产品注册数据年份注册机构（家）注册规模（亿元）注册数量（项）各类资管产品总计债权计划债权计划:基础设施债权计划:不动产股权计划项目资产支持计划各类资管产品总计债权计划债权计划:基础设施债权计划:不动产股权计划项目资产支持计划2013—3688—————103—————2014—3801—————175—————2015182706204710271020465194121111426955201623317424791478100269501521345777180201724507545802466211449602162048112312020182645474186294112453610213210121893019年1-4月219639116302815205855312430保险资管产品注册规模（亿元）保险资管产品注册数量（项）103175121152216213501001502002502013年2014年2015年2016年2017年2018年注册数量（项）3,688 3,801 2,706 3,174 5,075 4,547 200030004000500060002013年2014年2015年2016年2017年2018年注册规模（亿元） 2.2保债计划的数量与占比2013年注册制改革以来，保险债权投资计划发展迅猛。保险业协会公开可查注册数据显示：从规模看，2015年-2018年，保险债权投资计划注册规模分别为2047亿元、2479亿元、4580亿元、4186亿元，2016年-2017年连续两年增长，分别增长21%、85%；2018年小幅下降8.6%。2019年1-4月累计注册规模911亿元，比去年同期1050.7亿元下降140亿元，主要是不动产债权投资计划规模下降（其中基础设施债权投资计划增长92.1亿元，不动产债权投资计划下降232亿元）。从数量看，2015年-2018年，保险债权投资计划注册数量分别为111项、134项、204项、210项，连续四年增长，尤其是2017年增长较多，增幅达52%。2019年1-4月累计注册数量55项，比去年同期53项增加2项。9资料来源：中国保险资产管理业协会，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明保险债权投资计划注册规模（亿元））保险债权投资计划注册数量（项）204724794580418691175.6%78.1%90.2%92.1%94.6%70%75%80%85%90%95%100%01000200030004000500020152016201720182019年1-4月保债计划注册规模（亿元，左轴）保债计划注册规模/各类资管产品注册规模（右轴，%）1111342042105591.7%88.2%94.4%98.6%94.8%80%85%90%95%100%05010015020025020152016201720182019年1-4月保债计划注册数量（项，左轴）保债计划注册数量/各类资管产品注册数量（右轴，%） 2.3保债计划发起机构由于保险债权计划发行透明度较低，公开资料中较有价值的是保险公司认购债权计划关联交易报告。因此，我们整理了2014年以来626份（目前可获得的几乎全部关联交易报告，去除未发行保债计划）的保险公司认购债权投资计划关联交易披露报告，从多个维度透视各机构保险债权计划发行情况。其中2014~2019年样本数量分别为65份、73份、100份、116份、184份、88份。通过整理，共获得626份能够准确识别发起机构的有效样本，该数据可用于近似推断各保险机构保债计划发起数量。➢太平人寿、太平洋人寿、中国人保等保债计划关联交易公告数量最多，分别有66份、66份、37份，三家合计225分，占全部有效样本的27%。➢前10名机构占全部关联交易5成以上。公告关联交易报告数量最多的5家机构共计225份，占比36%；关联交易报告数量最多的前10家机构共计324份，占比52%。100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%161116212631