非金属建材行业2019年下半年投资策略：不确定中配置确定

证券研究报告 作者：陈浩武 执业证书编号： S0930510120013 2019年06月13日 不确定中配置确定 ——非金属建材行业2019年下半年投资策略 请务必参阅正文之后的重要声明 我们认为达成“宏观经济指标保持在合理区间”需尽量避免GDP增速失稳下滑情况出现，面对“三驾马车”选择题，投资的可能性最大。在国家“适时适度实施宏观政策逆周期调节”的指引下，基础设施建设投资重回“稳增长”基本引擎为较确定事件。基建投资增速边际变化与资金端一季度同比变化一致，预计年内基建投资整体增速持续反弹。 上半年房地产投资受土地购置费和建安费两者影响保持较快增速，我们预计下半年房地产投资增速会稳定持续回落。当前仍处商品房库存去化过程，趋势仍将持续。且由于施工和竣工指标的相对滞后，表明即使后期当新开工面积增速持续回落时，施工面积增速仍然能在一定时期内保持高于2018年的正增长速度。 基建和地产施工端两者综合作用下，预计全年我国水泥需求增速为3-5%，不排除超预期概率，使得行业强劲的基本面更加坚实。 投资建议：水泥行业配置海螺，优选华新、天山、祁连山、万年青、塔牌，关注港股华润水泥控股。小建材中优选估值合理，需求有保护，盈利能力向上的弹性品种，推荐建研集团；长期视角，持续推荐估值合理的价值组合：伟星新材、山东药玻、中国巨石、东方雨虹。 风险提示：基建及地产投资不达预期、原材料上涨超预期、国际地缘政治风险 核心观点 2 1、开篇：三驾马车的选择题 3、水泥：需求有保护，供给有约束 4、小建材：行业困境下强者愈强 5、投资建议 2、中篇：需求再分解 6、风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 三驾马车：出口、消费、资本形成总额 出口受制，消费贡献度已在高位，资本形成总额（投资）的历史贡献度在40%上 要保持经济整体稳定，你选哪个？ 上篇：三驾马车的选择题 4 三大需求对GDP增长的年度贡献率一览（%） -60-40-2002040608010020052006200720082009201020112012201320142015201620172018GDP增长贡献率:最终消费支出 GDP增长贡献率:资本形成总额 GDP增长贡献率:货物和服务净出口 资料来源：WIND、光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 上篇：逆周期因子，基建重回稳增长引擎 5 资料来源：WIND、光大证券研究所 制造业、房地产投资增速“亦步亦趋”（%） 0510152025303540452005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02房地产投资 同比 制造业 同比 11年后制造业、房地产投资增速图谱分析两者“亦步亦趋”：11-15年持续下行，16年后呈稳步回升；而且两者顺周期 09、12年基础设施建设投资V型波动，15年小幅回升（%） 基础设施建设投资一直是我国政府调控经济的逆周期管理因子：09年4万亿、12年基建提速至20%、16年PPP，均对应着我国经济下行且有失稳迹象，国家通过基建拉回或托底经济；而07-08年经济过热、10-12年和16-18年房地产“过热“，国家主动调低基础设施建设投资规模 请务必参阅正文之后的重要声明 中篇：库存动态管理，房地产投资施工端会延续较高增速 6 资料来源：WIND、光大证券研究所 房地产投资三个分项“亦步亦趋”（万平方米） “购置土地”、“新开工-施工-竣工”、“空置”可类比商品经营的原料采购、成品制作和商品库存的广义库存管理过程。当库存持续下降，企业会加大和加快原料采购和成品制作进程，维持合理库存以正常经营。我国商品房空置面积已连续三年下降，期间购置土地面积和新开工面积回升，当前仍处商品房库存去化过程，趋势仍将持续 新开工-施工 -40-200204060802003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02新开工 (%) 施工 (%) 由于施工和竣工指标的相对滞后，后期即使新开工增速持续回落时，施工增速仍能惯性在半年乃至更长时间内保持高于18年的正增长；竣工也有望在19年某个时点由负转正，但增速不宜乐观预期 请务必参阅正文之后的重要声明 中篇：一年之计在于春 7 资料来源：WIND、光大证券研究所 06年至今每年一季度新增信贷和新增社会融资规模数据图谱 0100002000030000400005000060000700008000090000新增人民币贷款 社会融资规模 单位 亿 07年至今我国基础设施建设投资（含电力）增速图谱（%） 兵马未动，粮草先行；一年的基建投资趋势如何，一季度的资金配给已现端倪 回顾2006年至今每年一季度新增信贷和新增社会融资规模数据，并对比我国基础设施建设投资增速图谱：趋势上，基建投资增速的边际变化与资金端一季度同比变化是一致的；资金端两指标均同比增长的年份分别为09年、13年、16年和19年，09年、13年和16年均体现了基建投资增速自年初以来的改善，区别只在于时长。 请务必参阅正文之后的重要声明 下篇：提出思考，供讨论 8 这几年我国经济发展一直贯穿着2012年提出的“稳增长，调结构”这一指导思路，稳为基础，调为目标。 稳-即经济的整体的稳定，“L”型，意味着投资端的需求不会大起大落，投资品需求有保护 调-结构调整除了产业升级、技术升级等外，中国经济增长模式调整应也为调的重要一级，环保和供给侧改革为硬约束 需求有保护，供给有约束，供求边际没有恶化的背景下，此轮行业景气周期为何还需要担心会现景气拐点。 同为周期，同为中国基础工业三大原料行业，水泥行业和钢铁、煤炭两行业的景气变化并不相同。 同为三大工业原料行业，但三者发展路径不一致，水泥行业充分市场竞争优胜劣汰发展至今 水泥产品无库存干扰，需求刚性且无替代 请务必参阅正文之后的重要声明 水泥：我们预计2019年需求增速高于2018年 9 看好华东、中南和东南高景气，盈利能力虽不像前两年那样大幅增长，但稳定提升；重点关注西北，华北，特别是新疆，业绩弹性高 理由 我们预计2019年我国水泥产量增速为3-5%，且不排除超预期可能 供给侧结构性改革和环保政策对供给端的约束或有微调，但仍将持续 行业供求边际仍向好的条件下，在位主导企业行业自律能力增强、心态稳定，进退有据 行业中观和公司微观基本面和估值托底，等待宏观预期改善 请务必参阅正文之后的重要声明 小建材：龙头强者更强，优选弹性和价值 10 小建材细分子行业多，不乏颇具价值和成长的子行业龙头公司。17-18年在需求放缓，原料和能源成本持续上升的背景下，龙头公司竞争优势凸显，集中度持续提升 两条主线： 需求有保护，叠加盈利能力向上的弹性品种 建研集团 业绩稳定，估值合理的行业龙头和白马 伟星新材、山东药玻、中国巨石、东方雨虹 请务必参阅正文之后的重要声明 投资建议 11 不确定环境下追寻确定乃人之本性，过程会有反复，终会趋于确定。哪些是确定的呢？ 水泥行业：配置海螺，优选华新、天山、祁连山、万年青、塔牌，关注港股华润水泥控股 小建材中优选估值合理，需求有保护，盈利能力向上的弹性品种，推荐建研集团；长期视角，持续推荐估值合理的价值组合：伟星新材、山东药玻、中国巨石、东方雨虹。 请务必参阅正文之后的重要声明 1、海螺水泥 战略布局不断完善，产能扩张有序推进 12 海螺水泥为国内水泥龙头，前瞻性战略布局不断完善区域控制力不断提升，产能扩张有序推进。19年行业供需格局向好，水泥价格有望保持稳中有升，维持公司的盈利预测19-21年EPS为 6.22、6.62、6.90元。维持海螺水泥A股目标价46.00元，对应19年约7倍PE估值水平；H股目标价57.00港元，对应19年约8倍PE估值水平；均维持 “买入”评级。 风险提示：固投和房投增速下滑；原材料价格上涨和水泥价格下跌风险。 业绩预测和估值指标 资料来源：Wind，光大证券研究所预测。注：估值指标按2019年6月11日收盘价计算。 海螺A股 股价表现（前复权处理） 资料来源：Wind，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 2、华新水泥 业务不断扩张，业绩弹性最优 13 业绩预测和估值指标 资料来源：Wind，光大证券研究所预测。注：估值指标按2019年6月11日收盘价计算。 股价表现（前复权处理） 资料来源：Wind，光大证券研究所 华新产能主要布局中南和西南区域，国内中西部为基建“补短板”重点发力地区，领域集中在公路、铁路等交通基础设施，将对水泥需求形成较强的支撑。公司熟料产能布局国内湖北黄石、云南禄劝生产线即将投产，海外尼泊尔和乌兹别克斯坦项目建设中；骨料业务快速发展，四川渠县、湖南郴州、湖北长阳、云南景洪和临沧等；环保业务员建设不断推进，丽江生活垃圾项目、十堰环保项目、株洲危废项目等；新材料业务有所突破，阳新综合环保墙材项目和高精度、自动化防渗节能特种砂浆工厂投产运行。我们维持公司的盈利预测不变，因总股本增加导致19-21年EPS降至 3.13、3.50、3.90元，维持“买入”评级。 风险提示：固投和房投增速下滑；原材料价格上涨和水泥价格下跌风险。 请务必参阅正文之后的重要声明 3、天山股份 西部基建补短板发力，供需格局向好 14 业绩预测和估值指标 资料来源：Wind，光大证券研究所预测。注：估值指标按2019年6月11日收盘价计算。 股价表现（前复权处理） 资料来源：Wind，光大证券研究所 自治区固定资产投资增速年内由负转正，基建重点工程项目推进，以及安居置业、脱贫攻坚等因素存在，区域内水泥需求情况较好，叠加错峰生产和淘汰P.O. 32.5水泥等政策实施，整体看区域供需格局改善。19年水泥价格整体表现较18年好，企业盈利水平大幅改善。天山股份作为区域水泥龙头，将持续受益于区域基建投资发力。维持公司19-21年EPS为1.38、1.48、1.53元，维持“买入”评级。  风险提示：需求表现不及预期，原材料、煤炭等价格大幅上涨的风险等。 请务必参阅正文之后的重要声明 4、祁连山 区域需求回升， 业绩弹性显现 15 业绩预测和估值指标 资料来源：Wind，光大证券研究所预测。注：估值指标按2019年6月11日收盘价计算。 股价表现（前复权处理） 资料来源：Wind，光大证券研究所 产品销售水泥及熟料为主，销售覆盖甘肃、青海和西藏等地区，甘肃为主。我国西北区域水泥行业需求受基建投资影响明显，19年我国加快推进基础设施建设项目，加大基础设施等领域补短板力度，公司产能覆盖区域19年需求预计较18年乐观。公司甘肃两条5000吨/日产线计划年内投产，西藏120万吨产线布局，区域需求回升，供需格局改善，预计公司业绩弹性显现。我们维持公司19-21年EPS的盈利预测1.06、1.18、1.22元；维持“买入”评级。  风险提示：固投和房投增速下滑；原材料价格上涨和水泥价格下跌风险 请务必参阅正文之后的重要声明 5、建研集团 混凝土外加剂业务加速成长，市占率提升 16 业绩预测和估值指标 资料来源：Win