证券研究报告 作者：陈浩武 执业证书编号：S0930510120013 2019年01月8日 不确定条件下 追寻确定 ——非金属建材行业2019年年度投资策略 1、开篇：一组数据 3、水泥：预计19年需求增速高于18年 4、小建材：龙头强者更强，优选弹性和价值 5、投资建议 2、中篇：19年行业需求有保护 6、风险提示 2017年我国水泥产量略降，18年1-7月水泥产量略降 2018年1-11月水泥产量同增2.3% 8-11月的单月增速分别为5%、5%、13%、2% 资料来源：WIND、光大证券研究所 3 图表：14-18年我国水泥表观消费量累计同比情况一览 图表：14-18年我国水泥表观消费量单月同比情况一览 开篇：一组数据 4 基建低迷，近期企稳 资料来源：WIND、光大证券研究所 图表：14-18年基建投资三个分项累计同比情况一览（%） 图表：14-18年我国交通固定资产投资情况一览 2018年以来我国基建投资的三个分项都持续回落，交通运输和电力投资分项8月企稳 公路桥梁建设为代表的交通固定资产投资增速已连续数月在 0 上下波动 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,0001401140414071410150115041507151016011604160716101701170417071710180118041807全国累计值 亿元 月度同比 % 全国累计同比 % 5 房地产，新开工、施工加速 资料来源：WIND、光大证券研究所 图表：14-18年11月房地产投资新开工、施工、竣工增速情况一览 图表：14-18年11月房地产投资新开工、施工单月同比增速情况一览 2018年 在投资额、销售、竣工等指标持续回落中，5月起新开工、施工面积增速持续提高 5月起，单月新开工、施工面积增速快速提高至两位数水平；8月后施工面积单月增速持续20%上 资料来源：WIND、光大证券研究所 6 “购置土地”、“新开工-施工-竣工”、“空置”可类比商品经营的原料采购、成品制作和商品库存的广义库存管理过程。当库存持续下降，企业会加大和加快原料采购和成品制作进程，维持合理库存以正常经营。我国商品房空置面积已连续三年下降，期间购置土地面积和新开工面积回升，当前仍处商品房库存去化过程，趋势仍将持续。 图表：新开工-施工 图表：房地产投资三个分项“亦步亦趋”（万平方米） 由于施工和竣工指标的相对滞后，表明即使后期新开工增速持续回落时，施工增速仍能在半年乃至更长时间内保持高于18年的正增长，竣工也将在19年某个时点由负转正并体现较高增速。 中篇：19年行业需求有保护 房地产投资增速回落，施工端会延续正增长 近年来，GDP增速只是在6.5%-7.0%区间小幅波动，基本保持稳定 消费、投资对GDP贡献率举足轻重 18年3Q消费贡献率78%，投资贡献率降至32% 资料来源：WIND、光大证券研究所 7 图表：季度GDP同比增速一览 （%） 图表：三大需求对GDP增长的年度贡献率一览（%） 中篇：19年行业需求有保护 逆周期因子，基建重回稳增长引擎 资料来源：WIND，光大证券研究所 8 •09年四万亿、12年基建重启、15年4季放松房地产，16年1季度ppp启动基建，均对应着前期的固定资产投资增速季调的“抛物线”轨迹； •16年下半年起该指标持续回落，同期对应的我国基础设施建设增速亦为持续下降； •17年下半年至今该指标基本在 0 上下波动，关键：2019年开春 图表：2017年下半年-2018年固定资产投资增速季调同比已为负值（%） -50510152025303540452005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09固定资产投资完成额:实际当季同比 季 中篇：19年行业需求有保护 逆周期因子，基建重回稳增长引擎 资料来源：WIND、光大证券研究所 9 11年后制造业、房地产投资增速图谱分析两者“亦步亦趋”：11-15年持续下行，16年后呈稳步回升 图表：09、12年基础设施建设投资V型波动，15年小幅回升（%） 图表：制造业、房地产投资增速“亦步亦趋”（%） 基础设施建设投资一直是我国政府调控经济的逆周期管理因子：09年4万亿、12年基建提速至20%、16年PPP，均对应着我国经济下行且有失稳迹象，国家通过基建拉回或托底经济；而07-08年经济过热、10-12年和16-18年房地产“过热“，国家主动调低基础设施建设投资规模。 中篇：19年行业需求有保护 逆周期因子，基建重回稳增长引擎 仍然看好华东、中南和东南高景气，盈利能力虽不像前两年那样暴涨，但能稳定提升，提升幅度依次为东南、中南、华东。并重点关注华北水泥产销数据，如两位数增速持续，量价可期 理由 我们预计2018-2019年我国水泥产量增速分别为2.5%和3-5%，且不排除超预期可能 供给侧结构性改革和环保政策对供给端的约束或有微调，但仍将持续 行业供求边际仍向好的条件下，在位主导企业行业自律能力增强、心态稳定，进退有据 行业中观和公司微观基本面和估值托底，等待宏观预期改善 水泥：我们预计2019年需求增速高于2018年 10 请务必参阅正文之后的重要声明 11 图表：华北区域PO42.5高标水泥市场价格图谱（元/吨） 图表：华东区域PO42.5高标水泥市场价格图谱（元/吨） 图表：东南区域PO42.5高标水泥市场价格图谱（元/吨） 资料来源：数字水泥、光大证券研究所 12 水泥价格关键指标2019年预判 图表：泛长江流域沿江熟料价格运行规律及2019年预判（元/吨） 资料来源：数字水泥、光大证券研究所预测 结合行业供求格局的分析以及近几年沿江熟料价格波动趋缓的特点，我们预判沿江熟料2019年价格运行如图所示，2019年沿江熟料全年均价将高于2018年，并且相比2018年沿江熟料的价格差，呈现前高后平的特点 13 小建材：龙头强者更强，优选弹性和价值 小建材细分子行业多，不乏颇具价值和成长的子行业龙头公司。17-18年在需求放缓，原料和能源成本持续上升的背景下，龙头公司竞争优势凸显，集中度持续提升 2019年，小建材需求端有保护，且国际原油价格预计将在50美元/桶上下波动，较18年高点近80美元/桶的价格大幅下跌 两条主线： 需求有保护，叠加盈利能力向上的弹性品种 东方雨虹、建研集团 业绩稳定，估值合理的行业龙头和白马 中国巨石、伟星新材、山东药玻 14 防水材料、塑料管道、混凝土添加剂、涂料等多个建材子行业的原材料成本和能源成本受石油化工行业的产品供求变化和相关产品价格波动的影响较大。整个石油化工产业链产品的价格涨跌与国际原油价格变化息息相关 图表：ICE布油价格走势图谱（美元/桶） 资料来源：WIND、光大证券研究所 图表：NYMEX原油价格走势图谱（美元/桶） 小建材成本端重点关注原油价格变化 15 投资建议 不确定环境下追寻确定乃人之本性，过程会有反复，终会趋于确定。哪些是确定的呢？ 水泥行业：配置海螺，优选华新、万年青、塔牌，关注港股华润水泥控股 小建材中优选估值合理，需求有保护，盈利能力向上的弹性品种，推荐东方雨虹、建研集团；长期视角，持续推荐估值合理的价值组合：中国巨石、伟星新材、山东药玻。 业绩预测和估值指标 资料来源：Wind，光大证券研究所预测。注：估值指标按2019年1月4日收盘价计算。 1、海螺水泥 业绩稳健，关注龙头软实力 16 请务必参阅正文之后的重要声明  水泥行业龙头，沿长江中下游和沿海持续建设或租赁中转库等水路上岸通道，与中建材合作设立多家海中建材贸易公司，完善市场布局提升控制力  进军“国际化”发展，东南亚、北非、中亚、南美等地多点开花；业务链亦逐步向上下游延伸  海螺成本费用管控业内最优，龙头现金牛。维持公司2018-2020年的盈利预测EPS5.14、5.67、5.96元，维持“买入”评级  风险提示：固投和房投增速下滑；原材料价格上涨和水泥价格下跌风险 股价表现 资料来源：Wind，光大证券研究所 -30%-10%10%30%50%12-1701-1803-1805-1806-1808-1809-1811-18海螺水泥沪深300 业绩预测和估值指标 资料来源：Wind，光大证券研究所预测。注：估值指标按2019年1月4日收盘价计算。 2、华新水泥 产能稳步扩张，低估值 17 请务必参阅正文之后的重要声明  产能主要布局中南和西南区域，为基建“补短板”重点发力地区，需求有较强支撑  西藏山南和日喀则产线投产，湖北黄石、云南禄劝新建产能，海外尼泊尔年底开工建设；骨料和环保业务持续扩大，上下游稳步延伸  泛长江流域价格联动，叠加行业错峰生产，业绩增长可期，估值低。维持18-20年公司盈利预测EPS为 3.41、4.18、4.58元，维持“买入”评级  风险提示：固投和房投增速下滑；原材料价格上涨和水泥价格下跌风险。 股价表现 资料来源：Wind，光大证券研究所 -30%-8%15%38%60%12-1701-1803-1805-1806-1808-1809-1811-18华新水泥沪深300 业绩预测和估值指标 资料来源：Wind，光大证券研究所预测。注：估值指标按2019年1月4日收盘价计算。 3、万年青 区域龙头地位稳固，需求有保障 18 请务必参阅正文之后的重要声明  产能集中江西，紧邻华东华南等优势区域，东部基建投资支撑，城际铁路和轨道交通建设项目密集出台；地产新开工、施工需求持续向好，带动水泥需求表现较好  区域水泥产能集中度高，虽有新增供给但并不影响现有竞争格局，公司龙头地位稳固，大企业间协同配合环保错峰生产，水泥价格一改过去“洼地”表现涨幅可观  水泥业务量价齐升，混凝土业务势头良好，成本费用管控优，业绩快速增长。维持2018-2020年的盈利预测EPS 2.15、2.69、2.96元，维持“买入”评级  风险提示：固投和房投增速下滑；原材料价格上涨和水泥价格下跌风险 股价表现 资料来源：Wind，光大证券研究所 -30%-13%5%23%40%12-1701-1803-1805-1806-1808-1809-1811-18万年青沪深300 业绩预测和估值指标 资料来源：Wind，光大证券研究所预测。注：估值指标按2019年1月4日收盘价计算。 4、塔牌集团 高分红率业内领先 19 请务必参阅正文之后的重要声明  深耕广东、福建市场多年，以“两个主业，双轮驱动”为布局，致力于做大做强水泥主业、整合提升混凝土产业  广东发改委补短板重大项目投资计划中，公路、轨交、航港、铁路等投资达1.8万亿元，珠三角基建建设及粤港澳大湾区一体化发展将持续拉动区域需求向好  历年股利支付率均40%以上，为业内最高水平。维持公司2018-2020年盈利预测EPS 1.51、1.96、2.16元，维持“买入”评级  风险提示：固投和房投增速下滑；原材料价格上涨和水泥价格下跌风险 股价表现 资料来源：Wind，光大证券研究所 -30%-15%0%15%30%12-1701-1803-1805-1806-1808-1809-1811-18塔牌集团沪深300 业绩预测和估值指标 资料来源：Wind，光大证券研究所预测。注：估值指标按2019年1月4日收盘价计算。 5、东方雨虹 “渗透全国”稳步实施，市占率持续提升 20 请务必参阅