职教春风送暖，东方巨轮远航

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持(首次) 分析师：范欣悦 执业证书编号：S0740517080004 Email: fanxy@r.qlzq.com.cn 研究助理 研究助理：吴张爽 Email: wuzs@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2179 流通股本(百万股) 2179 市价(港元) 11.25 市值(百万港元) 24514 流通市值(百万港元) 24514 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2850 3265 4300 5455 6815 增长率yoy% 22 15 32 27 25 净利润 642 510 920 1189 1535 增长率yoy% 13 (20) 80 29 29 每股收益（元） 0.29 0.23 0.42 0.55 0.70 每股现金流量 0.14 (0.48) 0.48 0.55 0.76 净资产收益率 40 58 51 44 40 P/E 33 42 23 18 14 PEG 2.4 (2.1) 0.3 0.6 0.5 P/B 13 25 12 8 6 备注：股价使用上市发行价格。 投资要点  公司是我国职业技能教育的龙头企业。拥有新东方烹饪、欧米奇西餐西点、新华电脑、万通汽车、华信智原五大知名职教品牌及美味学院私人订制烹饪体验中心。截至2018年末，在大陆29个省份及香港运营145所学校（其中26所提供中职学历教育），全年平均培训人次达12.4万人次。根据Frost & Sullivan统计，以2017年的平均培训人次及收入计算，公司的市场份额分别达到1.7%和2.5%，是我国最大的职业技能教育提供商。  具备强劲的赛道拓展、标准化复制及品牌塑造能力。1）赛道拓展：从烹饪技术先后拓展到IT、汽车服务，均成为细分赛道的第一名，分别占有23.1%/9.7%/3.4%的市场份额，具备赛道拓展的经验与能力。2）标准化复制：对集团内所有学校的教学、物流、采购、财会、课程研发设计、职业顾问服务、人才培养等进行统一的管理，流程规范有序，利于在全国范围内快速扩张。3）品牌塑造：早期自创的品牌“新东方烹饪”、“新华电脑”、“万通汽车”全国知名，近年新设的品牌“欧米奇”、“美味学院”及并购的“华信智原”培育良好。高就业率、持续的课程研发设计保证口碑，并通过密集的电视广告投放等多种渠道提升品牌知名度，品牌深入人心。  职业技能培训政策暖风频吹。技能培训政策利好不断，特别是通过1+X证书制度，构建职业技能等级证书及标准，对学习者职业技能进行综合评价，将持续提振需求。2017年整体市场规模接近1000亿元，未来有望保持10%以上的复合增速。市场格局高度分散，CR3仅2.5%，主要是因为细分赛道较多同时参与者较多，大多数企业仅聚焦单个细分赛道。公司目前横跨三个赛道，未来有望通过赛道的横纵向拓展继续整合市场。  投资建议：公司为职业技能教育龙头企业，在品牌塑造、赛道拓展方面经验丰富，烹饪、IT、汽车服务三大细分赛道均做到了行业第一，未来网点扩张（区域中心&学校）、新赛道拓展（美业、AI、康养）将持续打开成长空间。行业层面，技能培训领域政策利好不断，公司作为行业龙头有望长期受益于政策红利。预计2019/20/21年净利润9.2/11.89/15.35亿元、同增80%/29%/29%，EPS0.42/0.55/0.70元人民币（或0.48/0.62/0.80港元），发行价格对应市值245亿港元，对应2019/20/21年估值23x/18x/14x，首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示：区域中心、新学校建设进度、招生不达预期；单一赛道依赖过重的风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2019年06月11日 中国东方教育(0667.HK)/教育 职教春风送暖，东方巨轮远航 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 公司介绍：三十年铸就职业技能培训龙头........................................................... - 4 - 业务介绍：三大分部六大品牌，赛道拓展&品牌塑造实力强 .............................. - 7 - 烹饪教育 ...................................................................................................... - 7 - 汽车服务 ...................................................................................................... - 8 - 信息技术与互联网 ....................................................................................... - 8 - 竞争优势：具备强劲的赛道拓展、标准化复制及品牌塑造能力 .................. - 8 - 经营分析：近两年加速扩张，烹饪新品牌培育良好 .......................................... - 10 - 财务分析：加速扩张短期拖累业绩，长期弹性大 .............................................. - 14 - 行业分析：职业技能培训政策暖风频吹 ............................................................ - 17 - 未来增长潜力：扩张轻重模式结合，进一步拓展赛道 ...................................... - 22 - 盈利预测及投资建议 ......................................................................................... - 23 - 风险提示 ............................................................................................................ - 24 - 图表目录 图表1：三十年铸就职业技能教育龙头地位 ........................................................ - 4 - 图表2：学校网络遍布全国 ................................................................................. - 5 - 图表3：创始人简介及旗下资产情况 ................................................................... - 5 - 图表4：发行后股权架构（超额配股前） ........................................................... - 6 - 图表5：赛道与品牌拓展历程.............................................................................. - 7 - 图表6：新东方烹饪品牌宣传.............................................................................. - 9 - 图表7：万通汽车服务品牌宣传 .......................................................................... - 9 - 图表8：旗下学校引荐就业率较高 ...................................................................... - 9 - 图表9：旗下运营学校及体验中心数量 ............................................................. - 10 - 图表10：截至18年末学校省份覆盖情况 ......................................................... - 10 - 图表11：2015~18年各品牌学校数量 .............................................................. - 10 - 图表12：2015~18年新开学校数量 .................................................................. - 10 - 图表13：平均培训人次增速 ............................................................................. - 11 - 图表14：各品牌平均培训人次占比 .................................................................. - 11 - 图表15：各品牌长期课程与短期课程平均培训人次 ......................................... - 11 - 图表16：课程期限长度分布（按平均培训人次） ............................................ - 12 - 图表17：各品牌课程学费/服务费区间.............................................................. - 13 - 图表18：各品牌平均学费/服务费（单位：万元） ........................................... - 13 - 图表19：平均学费/服务费复合增速 ................................................................. - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表20：教师数量及同比增速 ......................................................................... - 14 - 图表21：各品牌生师比情况 ............................................................................. - 14 - 图表22：各品牌教室容量及利用率情况（截至18年末） ............................... - 14 - 图表23：收入及同比增速 ................................................................................. - 15 - 图表24：收入构成 .....................................................................................