春风送暖：对于外资流入债市的解释

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 春风送暖——对于外资流入债市的解释 ——外资入市系列专题之一 2021年03月31日 固定收益 专题报告 分析师 杨若木 电话：010-66554032 邮箱：yangrm@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480510120014 研究助理 贾清琳 电话：010-66554042 邮箱：jiaql@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480119070058 核心观点： 首先我们需要明确的是，基本面是决定资本跨境流动方向的最根本因素。站在全球视野之下中国债券是相对安全的高收益资产。我们将时间线拉长，回溯过去30年来看，世界主要经济体的基准利率甚至全球利率都是在一路向下的，因为各个经济体的杠杆率是在不断攀升（在不发生系统性风险的前提下，当杠杆率高到一定程度之后加杠杆的边际速度势必会变慢，也因此会对本国基准利率上行形成一定限制）。虽然中国的杠杆率水平也高，但中国经济增速始终保持在一个相对较高的水平，所以在全球低利率、负利率现象加剧的情形下，中国国债收益率水平还是很高，这就是为何大量外资愿意进入中国债市的主要原因。尤其是在2008年金融危机之后，以中国为代表的新兴经济体复苏势头强劲，而欧美一些发达国家经济体采取的比较极致的量化宽松政策则为全球提供了大量的流动性，国际资本势必大幅流向新兴市场。对于外资机构来说，作为新兴市场中的中国，同时又为“G2集团”成员之一，国家货币的主权风险很低，利率高，因此中国的债券对他们来说有很大的吸引力。 中美利差与汇率预期的变动皆为经济基本面结果的表现形式，是资本跨境流动的最重要影响因素，而人民币国际化进程及中国债市对外开放进程则是使得资本能够自由流动重要的催化和推动力量。需要注意的一点是，国际资本流动具有多变性，因其受到的影响过于多重，包括国际、国内因素，政治、经济、政策等各方面的影响因子，所以有时化繁入简、追本溯源的分析尤为重要。依据利率平价理论，在两国利率存在差异的情况下，但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产利率所提供的收益率，还要考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动，即外汇风险。所以本质上导致资本跨境流动的因素主要有三个：（1）利差的相对变化；（2）汇率导致的本币预期贬值率的变化；（3）利率和汇率之间的联动关系。 近年来外资流入债市速度过于可观，据中债登和上清所的托管数据，在2020年中国债券市场共吸引10670亿元，同比增长133%。未来外资流入状态会怎么变？我们认为流入方向不会改，长期来看流入速度会放缓，而短期则存在一些不确定性。长期：（1）基本面来看目前中国是世界经济增长的火车头，未来5年年增速保持在5.5%的水平问题不大，因此即便在稳杠杆的长期目标下利率会是边际下行，但依然会处在相对较高的位置。所以利差的吸引会长期存在，但边际效应会趋弱。（2）中国债券市场会是国际资本配置的重要选择。人民币在SDR 货币篮子中的权重为10.92%，但人民币资产在全球官方储备中占比仅为2 %，如果人民币资产最终要占全球官方外汇储备10%的比重，按照目前境外官方持有的人民币资产全部为在岸人民币国债来估计我们认为未来外资流入还存在着较大的空间。短期：（1）债市对外开放进程在继续向前推进。截止伦敦时间2021年3月29日，富时罗素公司正式确认从今年10月开始将中国国债纳入富时世界国债指数(WGBI)完成后中国国债占富时世界国债指数的权重将达5.25%，中国债市将有望获得1300亿美元的指数被动配置资金流入。至此纳入中国债券。（2）资金配置和交易净流入对中国债市的支持势必会延续，但依然还是存在一些不确定性：美国因疫苗进度超预期使得再通胀预期升温搅动全球债市，美债收益率上行势头明显，而中国债市处在追寻拐点的时期，汇率趋稳，中美利差缩窄的可能性大，但国际资本流动往往受到多重因素的影响，因市场波动避风入港涌入中国债市也不无可能。 还有一点需要注意就是，此前颁布的3年期外资买债免税政策在2021年11 月到期，到时对政金债的需求可能会有所下降。 风险提示： 美国经济没有预期中强势而国内经济超预期复苏 P2 东兴证券专题报告 春风送暖——对于外资流入债市的解释 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 基本面是根本：站在全球视野之下中国债券是高性价比资产............................................. 3 2. 化繁入简、追本溯源——利率平价体系下对于外资流入中国债市的解释 .................................... 5 2.1 中美利差与人民币贬值预期是境外资本投资国内债市的最重要影响因素 ......................................5 2.2推进人民币国际化、提高汇率弹性大幅增加了海外机构对国债的配置需求.....................................7 2.3中国债市规模在新兴经济体中占比超50%，对外开放虽起步较晚但受益明显 ...................................8 3. 未来外资流入状态会怎么变？ ................................................................... 9 4. 风险提示 ................................................................................. 10 插图目录 图1：2017年以来境外机构持有中国债券规模大幅增加................................................... 3 图2：2017年之后境外机构在国债托管量中的占比不断提升 ............................................... 3 图3：境外机构对利率债的边际影响在增强，尤其是政金债................................................ 4 图4：外资在中国债市的持仓规模和占比变化情况 ...................................................... 4 图5：过去30年美日德英10年国债收益率趋势均下行 ................................................... 4 图6：中国国债的性价比在新兴经济主体中是较高的 ..................................................... 4 图7：外资买债和市场风险偏好相关度较高............................................................ 4 图8：外资买股和市场风险偏好相关度同样较高，新兴市场特征明显......................................... 4 图9：中美利差与人民币远期贬值预期之差和境外托管增量正相关 .......................................... 6 图10：外资买债会非常关注人民币贬值预期 ........................................................... 6 图11：理论上利差扩大时高利率国有升值倾向、高利率国升值时利差有缩小倾向，但实际情况中人民币汇率因素对外资影响更大 ........................................................................................ 6 图12：作为高利率国，人民币汇率与外资增量呈反比 .................................................... 6 图13：同理，美元指数与外资增量呈反比 ............................................................ 6 图14：全球人民币资产外汇储备与境外机构持有国债几乎同步 ............................................. 7 图15：人民币资产再全球央行外汇中的占比目前只有2%左右 .............................................. 7 图16：外汇储备中人民币资产的增量变化情况与外资买国债增量变化情况高度相关 ............................. 7 图17：境外机构持有在岸人民币债券规模在对外开放进程的推动下不断增长................................... 8 图18：中国对外开放进程慢于日、韩，未来外资流入国债的增速可能会有所放缓 ............................... 9 图19：中国经济增速长期保持在相对较高的水平 ...................................................... 10 图20：美国核心CPI滞后于美国长端利率，再通胀形成制约.............................................. 10 图21：外资流入国债的速度有所放缓，证金债因其更高的收益成为越来越更受欢迎的品种 ....................... 10 东兴证券专题报告 春风送暖——对于外资流入债市的解释 投资高企把握3G投资主题 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1. 基本面是根本：站在全球视野之下中国债券是高性价比资产 近几年外资已然成为中国债券市场的重要参与主体之一，尤其偏好利率债等主权风险稳健的品种，成为国债市场重要的增量资金。截至2021 年2月，境外机构持有人民币债券规模达3.56 万亿元，其中3.15 万亿元托管在中债登，0.41 万亿元托管在上清所，与2017 年初相比，境外机构持有的中国债券规模增长超4倍。从占比来看，今年2月末境外机构持有的人民币债券占全市场总量3.47%，较2017 年初的1.47%提升了2 个百分点。由于海外资金对国债的偏好，近几年外资对国债的增持规模持续扩大，其中2020年增持国债5709亿元，占总新增规模的比重达到53.25%，截 止 上 月 ，境 外 机 构 已 连 续24个 月 增 持 境 内 国 债 ，持 有 规 模 升 至2.06万亿元。外资的大量流入使得国债市场新增需求扩大，势必会对收益率下行、债市波动加剧形成稳定、持续的影响。 那么过去影响外资流入的核心因素是什么？往后看未来外资大幅流入买债可持续吗？接下来本文将沿着这些问题提出一些我们的思考。 首先我们需要明确的是，基本面是决定资本跨境流动方向的最根本因素。站在全球视野之下中国债券是相对安全的高收益资产。我们将时间线拉长，回溯过去30年来看，世界主要经济体的基准利率甚至全球利率都是在一路向下的，因为各个经济体的杠杆率是在不断攀升（在不发生系统性风险的前提下，当杠杆率高到一定程度之后加杠杆的边际速度势必会变慢，也因此会对本国基准利率上行形成一定限制）。虽然中国的杠杆率水平也高，但中国经济增速始终保持在一个相对较高的水平，所以在全球低利率、负利率现象加剧的情形下，中国国债收益率水平还是很高，这就是为何大量外资愿