科创板专题之一：严标准、稳起步，严格退市制度护航科创板

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 金融 多元金融 科创板专题之一——严标准、稳起步，严格退市制度护航科创板 [Table_Summary] 报告摘要 相比于A股其他市场，科创板在财务类、市场类、规范类指标方面均有更严格的要求。科创板还精简了退市流程，取消了暂停上市和重新上市的环节，实现“一退到底”。严标准、简流程，助力科创板平稳起步。 科创板退市制度：未思进、先思退，严标准、稳起步。1）科创板与纳斯达克市场均采用注册制，企业上市的速度或将大大加快，有助于壳资源实现“降温”，减少企业“保壳”的动机。2）科创板采用了市值指标，让市场化的价值判断在决定上市企业去留的过程中发挥更大的作用。3）科创板对标纳斯达克市场，提升了对股东数量的要求。4）科创板取消暂停上市和重新上市的环节，将原本需要4年左右的退市流程缩短至2年以内。 A股退市制度：历经改革，不断完善。2001年2月，中国证监会发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》。随后，退市制度又经历了2012年、2014年和2018年3次改革。自1998年实施退市风险警示制度以来，A股退市企业共计101家，狭义的常规退市有56家。 同境外交易所相比，A股市场的退市数量和比例较小。纳斯达克市场近几年退市率保持在6%左右， A股市场的退市率为0.1%左右。A股退市率相对较低有4个原因：1、核准制背景下“保壳”现象；2、缓慢的退市进程；3、事后监管的处罚力度不够；4、投资者保护机制不够完善。 科创板对A股退市制度的影响：增量改革解决存量问题。从数据来看，A股市场从严退市的趋势已现。2018年年初以来，A股市场被暂停上市的企业12家，被终止上市的企业（包括完成终止上市公告的企业）共计10家。2018年最严退市新规落地后，从严退市渐成监管主基调。随着科创板的正式推出，科创板退市力度从严，退市效率大幅提升，将引领A股构建有效的退市制度。 风险提示：资本市场改革不及预期，科创板推进速度及上市企业质量不及预期。  走势比较 [Table_IndustryList]  子行业评级 投资银行业与经纪业 看好 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： 《招商银行：500亿元永续债获董事 会 通 过 ， 发 行 规 模 创 新 高 》--2019/06/03 《短期市场仍存在较大不确定性，建议逢低布局》--2019/06/02 《重视保险板块的长期确定性》--2019/05/26 [Table_Author] 证券分析师：罗惠洲 电话：010-88695260 E-MAIL：luohz@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190518050002 (26%)(12%)1%14%27%40%18/6/518/8/518/10/518/12/519/2/519/4/5资本市场 沪深300 [Table_Message] 2019-06-05 行业深度报告 看好/维持 资本市场 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告 P2 报告标题 目录 一、A股退市制度：历经改革，不断完善 .................................................................. 3 （一）A股退市制度的历次改革 .................................................................................. 3 （二）退市率低：核准制背景下“保壳”动机、退市进程缓慢 ............................. 3 二、科创板迎史上最严退市制度：严标准、简流程 ................................................. 6 （一）未思进、先思退，严标准、稳起步 ................................................................. 6 （二）严标准：优化三类退市指标，提升上市公司质量 ......................................... 7 （三）简流程：取消暂停上市和重新上市，缩短退市时间 ..................................... 8 三、科创板对A股退市制度的影响：增量改革解决存量问题 ................................. 9 行业深度报告 P3 报告标题 一、A股退市制度：历经改革，不断完善 （一）A股退市制度的历次改革 对于股票市场而言，完善的退市制度和畅通的退市渠道能够保障上市企业优胜劣汰，也能够强化发行人的退市风险意识，培育投资者的投资风险意识。对于部分存在重大经营问题的企业来说，退市将会是一个比较好的出路。回顾A股的发展历程，我们看到退市制度经历了多次改革尝试。 2001年2月，中国证监会发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，力求减少证券市场上亏损公司的数目，并解决公司亏损程度增加的问题。《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》初步明确了暂停上市和终止上市的判断标准，并对暂停上市和终止上市的执行方法进行了说明。退市制度之后又经历了2012年、2014年和2018年3次改革。 图表1：A股退市政策改革历程及标志事件 时间 政策 政策目标 标志事件 2001年 中国证监会发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，A股退市机制正式开启。 减少证券市场上亏损公司的数目，并解决公司亏损程度增加的问题。 PT水仙因连续4年亏损被依法退市。 2012年 上交所、深交所分别发布《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》、《关于改进和完善主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》 提高退市制度的完备性和可操作性，并进一步保护投资者权益。 央企*ST长油因连续亏损三年，成为政策落地后的首只退市股票。 2014年 证监会出台《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》 确定出主动退市和强制退市两大体系。通过主动退市增加上市公司的自主决策权，与国际市场接轨；通过明确强制退市指标约束欺诈上市和信息披露违法情形。 2016年博元投资因重大信息披露违法被终止上市，成为首家因重大违法被终止上市的公司；次年欣泰电气成为首家因欺诈发行被强制退市的公司。 2018年 上交所、深交所分别发布《上市公司重大违法强制退市实施办法》 完善了重大违法强制退市的内容，强化了交易所对重大违法公司实施强制退市的决策主体责任。 长生生物因涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为被强制退市。 资料来源：WIND，中国证券监督管理委员会，太平洋证券整理 （二）退市率低：核准制背景下“保壳”动机、退市进程缓慢 自1998年实施退市风险警示制度以来，A股退市企业共计101家。其中，因证券置换而终止上市的有2家，因吸收合并而终止上市的有34家，因私有化而终止上市的有9 行业深度报告 P4 报告标题 家，也即狭义的常规退市有56家。 同境外交易所相比，A股市场的退市数量和比例仍较小。以美国的纳斯达克市场为例，近几年来，其退市率保持在6%左右，而我国A股市场的退市率为0.1%左右。理论上来说，退市比例较低可能意味着更高的上市企业质量，退市比例并不应作为资本市场监管的目标（我们看到纳斯达克市场在过去三年也在降低退市比例），但5%以上的退市率某种程度上体现了纳斯达克“宽进严出”的特点。 图表2：A股与纳斯达克市场退市情况 年份 纳斯达克退市公司数量 纳斯达克企业数量 纳斯达克退市率 A股新退市公司数量 A股企业数量 A股退市率 2019 97 2675 3.63% 5 3639 0.14% 2018 206 2628 7.84% 5 3584 0.14% 2017 202 2516 8.03% 5 3485 0.14% 2016 259 2469 10.49% 1 3052 0.03% 2015 195 2498 7.81% 7 2827 0.25% 2014 186 2430 7.65% 1 2613 0.04% 资料来源：WIND，太平洋证券整理 在不对比A股市场和纳斯达克市场中上市企业质量的前提下，A股退市率相对较低有4个原因：1、核准制背景下“保壳”现象；2、缓慢的退市进程；3、事后监管的处罚力度不够；4、投资者保护机制不够完善。 A股市场一直存在明显的“保壳”现象。从企业“保壳”的动机来看：一方面，由于A股市场主要采用核准制，企业上市需经历主管机构严格的“实质性”判断，上市难度较大，因此上市企业本身具有较高的壳价值。即便企业实际经营绩效不佳，出于获取壳价值的目的，企业也会通过资产重组等方式规避退市。另一方面，A股市场的退市企业被转入流动性较差的新三板，而国外市场的退市企业可以拥有多样化的选择——比如从纳斯达克市场退市的企业可以选择转入OTCBB(店头报价公告栏市场)或PINK SHEETS(粉红单市场)。从企业实现“保壳”的可行性上来看：由于A股市场在执行退市时更偏重财务类指标，企业可以通过调整非经常性损益提升净利润，进而逃避退市，实现“保壳”的目的。 同国外市场相比，A股市场的退市进程比较缓慢。A股主板和中小板中的退市流程均包括退市风险警示、暂停上市和终止上市等环节，走完整个退市流程需要4年左右的时间。而在纳斯达克市场，从触发退市程序到最终采取退市行动，整个过程可能短至一个月，或者长至7个月。 图表3：A股和纳斯达克市场退市流程 行业深度报告 P5 报告标题 资料来源：中国证监会《美国主要证券交易所退市制度简介》，太平洋证券整理 不仅如此，此前A股监管更侧重事前、事中监管，且在事后监管过程中，行政处罚力度相对较小。美国证券交易委员会（SEC）更侧重事后监管，且处罚力度较大。2018年SEC处罚的案件数量821件，远高于同年证监会行政处罚的案件数量（310件）。或受限于监管机构的行政级别，以及上市企业及集团或资本背景等因素，A股处罚力度明显偏弱。如果排除2018年中国证监会对北八道集团高达56.7亿元的大额罚款，我国的罚款金额远低于美国同期水平。 图表4：证监会和SEC处罚案件数量及总金额（2017-2018） 年份 证监会行政处罚案件数量 证监会罚没总金额（亿元） SEC处罚案件数量 SEC罚没总金额（亿美元） 2017 237 75.66 754 37 2018 310 106.41 821 39.45 行业深度报告 P6 报告标题 资料来源：中国证监会，美国证券交易委员会，太平洋证券整理 从投资保护的法律上来看，我国目前采用的投资者举证制度和证券侵权行为认定标准都有可改进之处。参考美国市场，其采用的辩方举证制度可以防止投资者因专业知识欠缺而无法合理维权的现象。 二、科创板迎史上最严退市制度：严标准、简流程 （一）未思进、先思退，严标准、稳起步 针对前述A股市场存在的退市率低、退市进程缓慢的现象，科创板参考境外市场作出了自己的探索： 首先，科创板与纳斯达克市场均采用注册制，企业上市的速度或将大大加快，有助于壳资源实现“降温”，减少企业“保壳”的动机。 其次，科创板采用了市值指标，这也是纳斯达克市场退市标准的特征。市值指标的采用可以让市场化的价值判断在决定上市企业去留的过程中发挥更大的作用，筛选出真正有发展潜力的企业。纳斯达克市场对资本市场、全球市场全球精选市场分别设立了3500万、5000万、5000万美元的市值标准。 最后，科创板对标纳斯达克市场，提升了对股东数量的要求，并且取消了暂停上市和重新上市的环节，将原本需要4年左右的退市流程缩短至2年以内，实现对A股市场“出口”的畅通。 图表5：科创板与纳斯