中小盘IPO专题：美国IPO注册制，主审核公司信息披露健全性，完善退市制度是保障

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年11月17日 中小盘研究 美国IPO注册制：主审公司信息披露健全性，完善退市制度是保障 ——中小盘IPO专题 伐谋-中小盘IPO专题 孙金钜（分析师） 陆忆天（联系人） 021-68866881 sunjinju@xsdzq.cn 证书编号：S0280518010002 021-68865595-203 luyitian@xsdzq.cn 证书编号：S0280118050001  美国IPO实行注册制，具体包括申请、审核与上市等环节 美国的证券发行实施注册制，相关规定主要来自于《1933年证券法》。法案规定，公开发行证券的公司需要提交注册上市申请书给SEC进行申请，注册上市申请书需包含与投资相关的所有信息，公司在注册生效后才能正式取得发行资格。具体的注册过程包括申请、审核与上市等环节，公司首先需按照法律要求准备初步招股说明书及相关材料，在注册材料寄送至SEC并缴纳相关注册费用后，即进入20天的“冷却期”，该阶段发行公司可与潜在投资者讨论，但禁止发放任何材料（初步招股书除外）；20天后SEC会向公司提出问题与修改意见，由发行公司进行解答，并相应地对招股书内容进行修改，直至符合要求；随后20天内注册说明书自动生效，发行公司向公众公开正式招股说明书，开展证券发行活动。  美国IPO上市标准趋于多样化，完善的退市制度与严厉的处罚是保障 目前美国主要有纽交所和纳斯达克两大交易所，两个交易所有多个板块，对公司初次上市的要求各不相同，总体呈现上市标准多样化、差异化特点。以纽交所为例，纽交所最初主要关注企业盈利能力指标，现在则拥有多套可供公司自主选择的上市标准，并通过缩短历史业绩考察期、新增市值指标等方法，扶持未盈利的新兴成长企业上市融资。 交易所完善的退市制度实现了对IPO注册制的保障。在退市标准上，除了财务性指标外，交易所也关注股票流动性、公众持股量、公众持股市值等交易性指标。在退市程序上，交易所给予公司足够的整改时间以及复核机会，一旦通过即可继续上市；在退市后，公司可选择通过转板机制转入其他符合条件的板块上市，待各项指标再次符合原板块标准后可再次向原板块发起申请。 美股对上市公司违规行为的严厉处罚是对IPO注册制的另一道保障。以《萨班斯-奥克斯利法案》为例，法案对故意进行证券欺诈的犯罪最高可判处25年入狱，对犯有欺诈罪的个人和公司的罚金最高分别可达500万美元和2500万美元。  美国注册制审核以SEC为主，交易所与各州监管部门进行辅助审核 美国注册制以SEC审核为主，主要审核企业是否对信息进行了完全披露，对证券的实质价值和公司好坏不做判断，这使审核效率大幅提升；交易所与各州的证券监管部门也参与注册制的审核，其中，交易所主要参考所内各个板块的不同上市标准对在本所上市的证券进行审核，不对公司的盈利前景、募集资金用途合理性提出实质性意见，预计科创板试点注册制下，上交所将在其中担任类似的审核角色；另外，对于在各州发行的非“联邦管辖的证券”，将在SEC审核完成后由各州监管部门进行辅助审核，目的在于防范证券发行过程中的欺诈等非法行为。  风险提示：宏观经济风险、政策落实不达预期 相关报告 《次新股说：本批迈为股份值得重点跟踪（2018W43批次）》2018-11-08 《对科创板试点注册制的解读：创新企业境内上市的有效途径》2018-11-06 《CDR系列二十：沪伦通下东向CDR发行、交易规则确定》2018-11-03 《打新基金：IPO待审企业存量进一步降低，打新基金规模继续缩水》2018-10-31 孙金钜（分析师）：021-68866881 证书编号：S0280518010002 任浪（分析师）：021-68865595-232 证书编号：S0280518010003 吴吉森（联系人）：021-68865595-205 证书编号：S0280118020006 黄泽鹏（联系人）：021-68865595-202 证书编号：S0280118010039 司马湫（分析师）：021-68865595-207 证书编号：S0280518050 黄麟（联系人）：0755-82291898 证书编号：S0280118040003 王宁（联系人）：010-83561000 证书编号：S0280118060020 韩东（联系人）：021-68865595-208 证书编号：S0280118050022 陆忆天（联系人）：021-68865595-203 证书编号：S0280118050001 中小盘研究团队 2018-11-17 中小盘研究 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 美国IPO实行注册制，具体包括申请、审核与上市等环节 1.1、 《1933年证券法》确定美股IPO实行注册制 美国的证券发行实施注册制，公开发行证券必须向 SEC (美国证券交易委员会)注册。美国注册制要求发行公司进行完全的信息披露，发行公司必须按照法律规定的义务真实、完整地公开发行过程中与投资者决策相关的所有信息，才能获得在市场上公开发行证券的资格。 在制定联邦证券法和成立SEC之前，美国的证券发行主要依照《蓝天法（Blue Sky Laws）》，由州一级政府制定规则，并对证券的发行和销售进行监管，保护公众投资者的权益。由于《蓝天法》对发行公司的质量要求非常高，导致发行公司为了获取利润，通过隐瞒事实等手段，不公开向投资者提供完整的相关信息。过于严苛的要求也使得《蓝天法》在具体执行过程中受阻，1933年美国国会举办听证会，通过了《1933年证券法》，法案规定，美国证券发行制度遵循注册制，公开发行证券的公司需要提交包含披露所需相关信息的注册上市申请书给SEC进行申请，注册生效后才能正式取得发行资格，同时SEC只确认发行公司是否按规定履行信息披露义务，而不对公司本身好坏作出主观判断。 1.2、 美国IPO注册过程包括申请、审核与上市等环节 凡是要申请公开发行股票或债券的公司，都必须依法向SEC进行注册，按照要求向SEC递交注册报告书，发行公司公开和申报有关材料后，证券监管机构展开审核工作，整个注册时间最短在3个月，最长在12个月，平均在6-9个月。 图1： 美国登记注册流程 资料来源：SEC，新时代证券研究所 证券发行审核首先需要发行公司按照法律要求准备初步招股说明书及相关材料。初步招股书内容包含公司业务概要、发行目的及分红政策、市值及预期发行价区间、证券介绍及股权摊薄或稀释、资产负债表及近三年收益表等主要内容。发行公司需将初步招股书呈递给独立会计师事务所等中介机构进行审核，并与SEC进行交流、共同解决潜在问题，在注册申报书送达SEC之前，公司任何销售该股票的活动均被禁止。 之后，发行公司可将注册材料寄送至SEC并缴纳相关注册费用，进入20天的“冷却期”，该阶段，发行公司可与潜在投资者进行讨论，但禁止经纪公司发放任何材料（初步招股说明书除外）。20天后SEC会向公司提出问题和修改意见，该期间内发行公司需对SEC所提出的任何问题进行解答，并针对招股书内容进行修改，实准 备 注 册 说 明 书20天发 行 人S E C发 行 人呈 递 注 册 说 明 书进入20天“冷却期”接 受 公 众 投 资 者 公 开 查 询发 行 人补充修正审核期间S E C将提 出 问 题 和 修 改意见出 现 重 大 问 题 则直 接 终 止 申 报“联邦覆盖证券”无需审核各 州 审 核20天公 众 投 资 者独 立 会 计 师 审 核同S E C进行“碰头会”解 决 初 步 问 题发 布 正 式 招 股 书 2018-11-17 中小盘研究 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 现完全披露的要求，此过程将持续3-4轮。若在审核期间SEC发现重大虚假、遗漏或误导等情况，则委员会不再对公司的申请进行审核，申报就此终结。当SEC对材料审查通过后，20天内注册说明书将生效，注册生效后发行公司可向公众公开正式招股说明书，并开展证券发行活动。 2、 美股IPO上市标准多样化，完善的退市制度实现保障 2.1、 美股IPO上市标准多样化，允许企业自主选择 目前美国市场上主要有纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克（NASDAQ）两大交易所，两个交易所有多个板块，且都有自己的上市标准，公司只有在满足交易所相关板块的上市要求后，才能在相应市场板块发行股票、进行交易。 纽约证券交易所：纽交所共有主板（NYSE）、中小板（NYSE MKT）和高增长板 （NYSE Area）三个板块，其中高增长板已终止股票上市服务，仅提供交易服务。主板市场主要服务大中型企业，提供股票上市和交易服务；中小板市场为原来的美国证券交易所（AMEX），2008年AMEX被纽交所收购，目前主要服务市值规模较小、处于初创阶段的高成长企业。 纳斯达克：纳斯达克实施分层制，主要包括纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场（原纳斯达克全国市场）和纳斯达克资本市场（原纳斯达克小型资本市场）三个层次。从初次上市标准来看，全球精选市场拥有四套上市标准，是上市门槛最高的层次，主要是大盘蓝筹企业和其它两个层次中发展成熟的企业转移而来；全球市场也拥有四套初次上市标准，门槛介于全球精选市场和资本市场之间；纳斯达克资本市场目前有三套初次上市标准，是三个层次中上市门槛最低的，目标企业主要是规模较小、风险较高的企业。在纳斯达克三个层次市场中，已上市企业只要满足相应层次的要求，就可向其它层次转移，手续较为灵活和便捷。 从上市标准的演变来看，各交易所虽然具体条件不尽相同，但总体呈现上市标准多样化的趋势。在20世纪80年代以前，两大交易所均重点关注上市公司的盈利能力、资产数量等指标，但随着新兴产业不断发展，两大交易所的上市标准都开始多样化，向尚未盈利的高成长小企业敞开大门。以纽交所为例，目前的上市标准对新兴成长企业的历史业绩考察期仅为1个财年，同时增加“市值”标准，并提供四套标准供企业选择，满足其中之一即可上市，用以扶持研发费用较高、尚未盈利企业的上市融资。此外，纽交所和纳斯达克还对有并购意图、刚脱离破产、封闭投资管理等特定的发行公司设臵了特殊的上市要求；境外发行公司、风险投资行业发行公司、新兴成长型企业等类型的企业上市要求也有相应的特殊设臵。目前来看，美国两大交易所多样化、差异化的上市标准基本满足了大多数有上市需求的企业。 表1： 美国两大证券市场的上市标准 交易所与板块 上市标准 纽约证券交易主板 美国公司标准 标准1：近三年税前净利润总和不低于1000万美元，近两年每年不低于200万美元、低三年大于0； 标准2：市值不低于7.5亿美元；最近一个会计年度总收入不低于7500万美元； 标准3：市值不低于5亿美元；近一年收入不低于1亿美元；近三年经营性现金流总和不低于2500万美元；过去三年每年净现金流不能为负； 标准4：当公司为纽交所已上市关联公司，其市值不低于5亿美元；公众持股市值不低于6000万美元；公司经营年限超过12个月； 2018-11-17 中小盘研究 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 所 全球公司标准 标准1：近三年税前净利润总和不低于1亿美元，近两年每年不低于2500万美元； 标准2：市值不低于7.5亿美元；最近一个会计年度总收入不低于7500万美元； 标准3：市值不低于5亿美元；近一年收入不低于1亿美元；近三年经营性现金流总和不低于1亿美元、近两年每年不低于2500万美元；过去三年每年净现金流不能为负； 标准4：当公司为纽交所已上市关联公司，其市值不低于5亿美元；公众持股市值不低于6000万美元；公司经营年限超过12个月； 中小板 （原美国证券交易所） 标准1：股东权益不低于400万美元:；最近会计年度或近三个会计年度两个税前收入不低于75万美元；每股价格不低于3美元；流通股市值不低于300万美元； 标准2：股东权益不低于400万美元；公司经营超过两年；每股价格不低于3美