优秀的管理层叠加稳定的业绩增速，白酒行业的标杆

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 洋河股份（002304） 证券研究报告 2019年05月29日 投资评级 行业 食品饮料/饮料制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 117.5元 目标价格 152元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,506.99 流通A股股本(百万股) 1,248.49 A股总市值(百万元) 177,071.09 流通A股市值(百万元) 146,697.08 每股净资产(元) 25.10 资产负债率(%) 23.91 一年内最高/最低(元) 149.80/81.88 作者 刘鹏 分析师 SAC执业证书编号：S1110516070001 liupeng1@tfzq.com 何长天 联系人 hechangtian@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《洋河股份-公司研究简报:消费升级差异化下再论洋河的竞争优势》 2018-08-04 2 《洋河股份-年报点评报告:一季报增长超预期，优秀管理占据消费升级先机》 2018-05-18 3 《洋河股份-公司点评:春节动销量价齐升验证增长逻辑》 2018-02-09 股价走势 优秀的管理层叠加稳定的业绩增速，白酒行业的标杆 三个层次看洋河优异稳定的管理能力： 管理层拥有深入的市场分析能力和超前的企业经营管理战略制定能力 复盘洋河的发展历史，从2003年不足2亿，到2018年的241亿元，梦之蓝品系跻身百亿俱乐部，这种发展速度是空前的。从中国白酒行业发展轨迹来看，洋河的成长中的每一步，都能够根据品牌现状，紧扣消费趋势与行业趋势，保持持续的高增长。 这种成功离不开洋河优秀的企业管理方式，在02、06年经历两次国改之后，洋河形成了管理层、经销商、员工共同持股的股权结构，大大激发了管理层的创造力和想象力。之后管理层规划了绵柔酒体、蓝色包装等经典战略，借力21世纪初我国白酒行业发展的黄金十年以及15年后的消费升级大趋势，实现了规模和效益的不断优化，走出来属于洋河的高端化道路。 洋河企业内部强有力的执行力是洋河优良管理及战略执行的中间环节 从公司内部来看，洋河通过推进‚智能制造工程‛建设、实行企业轮岗制度、优化企业培训体系等手段积极提高公司内部的信息传导机制，改善公司管理层战略和意图的向下传导以及向上反馈。 洋河外部的渠道把控力对市场和消费者的信息输出能力是洋河优良管理及战略执行的最终落脚点 从公司外部来看，洋河积极加强管理理念和公司战略的输出能力，加强渠道管控，加快品牌建设，提高消费者服务质量，持续向消费者进行洋河‚新国酒‛文化输出，为公司的进一步发展打下坚实的基础。 最新更新：18年年报和19年一季报显示财务数据表现稳定，总体收入提速，费用率稳步下降，具有可持续性 2018年，公司实现营业收入241. 6亿元，同比增长21.3%。归母扣非净利润为73.69亿元，同比增长20.09%。年报显示，管理费用为17.0 4亿元，同比增幅为13.13%。管理费用/营业总收入为7.05%，同比去年同期下降0.64pct。管理能力的提高不仅能使洋河的管理费用率降低，未来洋河将充分受益企业管理能力的提升，销售收入、毛利率、销售费用率和管理费用率有望进一步得到优化。 盈利预测与估值 预计19年整体收入将同比增长15%，净利增长17.36%：预计公司19-21年营收277.8/3 19.5/364.2亿 ， 净 利 润 为95.2/112.8/131.2亿，EPS6.32/7.49/8.71元，综合考虑到洋河产品升级及低端酒重新布局加速增长，以及预收款和现金流的影响，给予洋河19年24倍估值，目标价为152元，29%以上空间！ 风险提示：宏观经济不确定风险 市场竞争加剧风险 新型渠道冲击风险 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 19,917.94 24,159.80 27,783.77 31,951.34 36,424.53 增长率(%) 15.92 21.30 15.00 15.00 14.00 EBITDA(百万元) 9,456.21 11,445.42 12,930.60 15,050.65 17,270.12 净利润(百万元) 6,627.17 8,115.19 9,523.82 11,282.72 13,119.84 增长率(%) 13.73 22.45 17.36 18.47 16.28 EPS(元/股) 4.40 5.39 6.32 7.49 8.71 市盈率(P/E) 26.12 21.33 18.17 15.34 13.19 市净率(P/B) 5.86 5.14 4.35 3.65 3.01 市销率(P/S) 8.69 7.16 6.23 5.42 4.75 EV/EBITDA 17.62 11.74 11.97 9.79 7.89 资料来源：wind，天风证券研究所 -36%-28%-20%-12%-4%4%12%20%201 8-05201 8-09201 9-01洋河股份 饮料制造 沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 洋河管理层一直以来都拥有优秀的市场分析能力和企业经营管理战略制定能力 ............ 4 1.1. 02-08年，股权改革，蓝色基调，绵柔特质 ...................................................................... 4 1.2. 09-12年，黄金年代，大胆布局，绵柔王者 ...................................................................... 6 1.3. 13-14年，行业调整，升级战略，扩充品类 ...................................................................... 6 1.4. 15年后，白酒复苏，高端战略，全新国酒 ........................................................................ 6 2. 管理层持续加快信息传导机制的建立，增强洋河内部执行力 ................................................ 7 2.1. 公司持续推进“智能制造工程”，提高公司效益的同时提高对行业、产业和公司信息的获取能力，为公司管理层决策提高更多信息支撑 ....................................................... 7 2.2. 做好企业内部信息整合方能知己知彼百战不殆 ................................................................ 7 2.2.1. 企业内部轮岗是洋河进行内部信息共享的重要手段............................................ 7 2.2.2. 不断升级的培训课程是保障企业内部信息传输的主要方式 .............................. 8 3. 洋河具有强有力的渠道控制能力，有效的消费者服务质量提升和品牌推广能力，持续的文化输出能力 ............................................................................................................................................... 8 3.1. 洋河通过和经销商紧密结合来实现洋河管理层战略的顺畅传导................................. 8 3.2. 提升企业服务质量和品牌力是洋河一贯的追求 ................................................................ 8 3.2.1. 白酒企业的产品力是服务质量体现的第一要义..................................................... 8 3.2.2. 品牌推广和产品营销历来是洋河的强项 .................................................................. 9 3.3. 文化输出是洋河走向高端化的必经之路 ............................................................................. 9 4. 最新更新：18年年报和19年一季报显示财务数据表现稳定，总体收入提速，费用率稳步下降，具有可持续性 ........................................................................................................................... 10 4.1. 2018年报数据、2019年一季报数据以及经营展望 ....................................................... 10 4.2. 白酒毛利率稳步提升............................................................................................................... 11 4.3. 销售费用率处于下行通道之中 ............................................................................................. 12 4.4. 内部管理的进步是管理费用率降低的主要因素 .............................................................. 12 5. 盈利预测与估值................................................................................................................................... 13 6. 风险提示 ................................................................................................................................................ 13 图表目录 图1：2002年股改后股权结构 ............................................................................................................... 4 图2：2006年股改后股权结构 ............................................................................................................... 4 图3：“4×3 ”模式 .........................................................................