业绩增速超4成表现优秀，下半年行业景气度有望提升

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年10月22日 老板电器（002508.SZ） Table_Summary 业绩增速超4成表现优秀，下半年行业景气度有望提升 ■事件：公司于2015.10.21发布三季报，1）2015Q1~Q3，实现收入31.21亿元，同比增长25.18%；归母净利润4.88亿元，同比增长41.11%。2）从2015Q3单季看，Q3单季实现收入10.79亿元，同比增长20.79%；实现归母净利润1.82亿元， 同比增长41.40%。 ■地产回暖行业景气度提升，龙头地位依然巩固：上半年房地产行业回暖效应将逐步传导到厨电行业，景气度有望提升。从中怡康数据看，8月份油烟机行业整体销售量、销售额同比增长13.24%、24.30%；燃气灶销售量、销售额同比增长7.49%、14.98%，回暖态势显现。从市占率上看，截止8月份，老板油烟机、燃气灶销售额市占率分别为24..5%、20.7%，同比分别上升3.1pct、2.2pct，龙头地位进一步巩固。 ■毛利率延续上行趋势， 利润端表现持续优秀：1）2015Q1~Q3，公司整体毛利率、净利率达到58.29%、15.56%，同比提高2.37pct、1.89pct；销售、管理、财务费用率为33.59%、6.92%、-1.32%，同比分别变动+0.99、-0.54、-0.46pct，三项费用率整体与去年同期持平。2）从单季看，Q3单季毛利率和净利率为59.97%、16.84%，环比上升1.81、1.41pct，同比上升4.22、2.63pct；销售、管理、财务费用率为33.65%、7.55%、-1.75%，同比变动+3.19、-0.91、-1.07pct，整体略有上升。今年以来，原材料价格显著下降，公司智能新品研发加速、均价提升，毛利率稳步上行是公司利润端表现优异的重要原因。 ■经营性净现金同比大幅增长，资产负债表健康运行：1）2015Q3期末公司现金、存货、应收票据、应收账款为20.28、6.59、6.59、2.54亿元，同比上升33.67%、26.24%、17.91%、8.95%；应付账款和预收账款为4.89、5.70亿元，同比上升18.57%和50.09%，经销商打款更为积极；其他应付款4.89亿元，同比增加1.37亿元，系因预提销售费用与代理商保证金增加，资产负债表整体表现健康。2）从周转情况看，2015Q1~Q3存货和应收账款周转天数为125.74、24.15天，整体营业周期增加6.62天，周转效率有所下降。3）Q1~Q3经营性现金流净额为7.45亿，同比上升39.17%；Q3单季为2.86亿，同比上升111.04%，现金流表现十分优秀。 ■力推管理团队及代理商持股计划，三方实现利益捆绑：公司今年推出持股计划，其中核心团队12人及代理商参与。持股计划的推出可进一步激发管理团队的积极性，推行“事业合作人”制度，实现公司与高管团队、代理商三方更加紧密的利益捆绑。另一方面，经过数年区域拆分，目前已形成18个地区共计77家代理商；此次代理商持股计划将有利于巩固三四线市场，促进渠道进一步下沉。 ■投资建议：公司预计2015 全年归母净利润同比增长20%~40%，下半年地产回暖效应传导，厨电景气度有望提升。公司在三四线渠道上将持续发力，市占率仍有提升空间。持股计划推出后，公司、高管及代理商三方利益捆绑，业绩稳健增长可期。此外，公司收购凯芙隆10%股权，快速切入净水领域，可形成多品类联动效应。预计2015-2017年公司营业收入将达45.3、57.2、72.1亿元；净利润增速分别为38.6%、34.1%、 32.8%； EPS为1.64、2.20、2.92元。当前股价对应16年PE仅为16.6倍，建议积极关注。 ■风险提示：房地产市场、原材料价格波动风险；渠道下沉不达预期。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 2,653.8 3,588.9 4,534.8 5,721.8 7,207.9 净利润 385.6 574.4 796.3 1,067.7 1,418.4 每股收益(元) 0.79 1.18 1.64 2.20 2.92 每股净资产(元) 4.19 5.11 6.59 8.13 10.18 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 46.1 31.0 22.3 16.7 12.5 市净率(倍) 8.7 7.2 5.5 4.5 3.6 净利润率 14.5% 16.0% 17.6% 18.7% 19.7% 净资产收益率 18.5% 22.9% 24.7% 26.9% 28.6% 股息收益率 0.7% 0.9% 1.3% 1.8% 2.4% ROIC 58.7% 67.9% 84.7% 80.6% 96.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 白色家电III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 45.63元 股价（2015-10-21） 36.60元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 17,790.35 流通市值（百万元） 17,259.19 总股本（百万股） 486.08 流通股本（百万股） 471.56 12个月价格区间 30.65/58.07元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 -6.42 4.78 -23.98 绝对收益 -1.43 -11.85 18.75 Table_Au tho r 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030001 caiwj2@essence.com.cn 021-68766073 Table_C ontac ter 报告联系人 孙珊 021-68766571 sunshan@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 核心团队及代理商持股计划落地 三方利益捆绑彰显发展信心 2015-08-27 净利增长超4成，快速切入净水领域 2015-07-24 2015H1增长41% 业绩持续靓丽 2015-07-16 2 公司快报/老板电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2015年10月21日) 利润表 财务指标 （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 2,653.8 3,588.9 4,534.8 5,721.8 7,207.9 成长性 减:营业成本 1,209.2 1,559.5 1,895.8 2,386.2 3,004.2 营业收入增长率 35.2% 35.2% 26.4% 26.2% 26.0% 营业税费 28.1 39.3 47.6 61.2 76.4 营业利润增长率 48.0% 46.4% 40.7% 35.3% 32.8% 销售费用 798.1 1,115.1 1,444.9 1,768.0 2,162.4 净利润增长率 43.9% 49.0% 38.6% 34.1% 32.8% 管理费用 210.3 267.8 299.4 354.8 432.5 EBITDA增长率 50.2% 45.3% 42.3% 35.9% 32.6% 财务费用 -35.5 -43.2 -62.5 -79.1 -100.1 EBIT增长率 51.0% 48.5% 40.4% 36.0% 33.2% 资产减值损失 3.9 6.9 4.0 5.0 5.0 NOPLAT增长率 50.6% 49.1% 40.7% 35.3% 33.7% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 28.8% 12.8% 42.1% 12.1% 27.3% 投资和汇兑收益 - - - - - 净资产增长率 17.3% 21.5% 28.8% 23.0% 24.9% 营业利润 439.7 643.6 905.7 1,225.7 1,627.5 加:营业外净收支 3.9 20.5 14.9 15.0 15.0 利润率 利润总额 443.6 664.1 920.5 1,240.7 1,642.5 毛利率 54.4% 56.5% 58.2% 58.3% 58.3% 减:所得税 65.9 96.4 132.1 183.6 238.2 营业利润率 16.6% 17.9% 20.0% 21.4% 22.6% 净利润 385.6 574.4 796.3 1,067.7 1,418.4 净利润率 14.5% 16.0% 17.6% 18.7% 19.7% EBITDA/营业收入 16.5% 17.8% 20.0% 21.6% 22.7% 资产负债表 EBIT/营业收入 15.2% 16.7% 18.6% 20.0% 21.2% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 1,280.3 1,607.3 1,965.1 2,555.4 3,163.7 固定资产周转天数 46 33 33 37 35 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 34 28 29 31 32 应收帐款 217.5 315.0 340.0 486.5 554.7 流动资产周转天数 290 268 261 261 262 应收票据 378.0 482.6 600.7 766.2 955.7 应收帐款周转天数 25 27 26 26 26 预付帐款 13.6 38.8 13.8 52.4 31.0 存货周转天数 52 50 48 48 48 存货 448.9 553.7 657.5 867.0 1,052.3 总资产周转天数 348 322 316 313 308 其他流动资产 2.1 0.9 1.0 1.0 1.0 投资资本周转天数 91 81 82 81 77 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 18.5% 22.9% 24.7% 26.9% 28.6% 投资性房地产 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 ROA 13.5% 15.7% 18.2% 18.9% 20.9% 固定资产 332.1 316.7 515.8 656.9 762.6 ROIC 58.7% 67.9% 84.7% 80.6% 96.1% 在建工程 31.8 198.2 139.3 115.7 106.3 费用率 无形资产 92.7 91.1 86.5 81.8 77.2 销售费用率 30.1% 31.1% 31.9% 30.9% 30.0% 其他非流动资产 管理费用率 7.9% 7.5% 6.6% 6.2% 6.0% 资产总额 2,802.8 3,625.8 4,339.6 5,602.8 6,724.5 财务费用率 -1.3% -1.2% -1.4% -1.4% -1.4% 短期债务 - - - - - 三费/营业收入 36.7% 37.3% 37.1% 35.7% 34.6% 应付帐款 473.4 709.4 659.7 1,063.6 1,106.1 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 27.2% 31.6% 26.3% 29.8% 26.9% 其他流动负债 负债权益比 37.3% 46.1% 35.7% 4