利率债报告：工业企业数据重回下行趋势，长端利率缺乏上行基础

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 华鑫证券·固收报告 证券研究报告·利率债报告 华鑫证券 研究发展部 证券分析师： 吴笛 执业证书编号：S1050518070002 电话：021-54967707 邮箱：wudi@cfsc.com.cn 联系人： 池钟辉 电话：021-54967801 邮箱：chizh@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 摘要：  数据扭曲效应消除，利润重回下行趋势。1-4月，规模以上工业企业利润总额18129.4亿元，低于去年同期的20734.4亿元，累计同比增速为-3.4%，略低于上月的-3.3%，回落幅度有所增加，也远低于去年全年10.3%的增速。汽车制造、化学原料及制品、石油及煤炭加工和黑色金属冶炼及压延加工业，合计拖累企业利润增速约5.3%。烟草制品业、酒、饮料和精制茶制造业、非金属矿物制品业、电气机械及器材和电力、热力、燃气及水的生产和供应业，显示基建、消费和高端制造行业持续向好。  规模以上企业营收回落趋势不改，私营企业韧性相对较强。1-4月规模以上工业企业营业收入32.84万亿元，显著低于去年同期的34.87万亿元，累计同比增速5.1%，前值7.2%。经济增长下行压力下内需偏弱，外需不确定性因素也在上升，使得企业营收增速整体仍处于下行通道。4月营收数据较3月份波动较大，包含了4月起实施增值税税率下调，部分工业企业赶在减税前提前加快备货，以及基数效应的原因。  产成品存货单月反弹，但不改下行趋势。2019年1月-4月，规模以上工业企业产成品存货增速4.9%，较上个月大幅提高4.6个百分点，但仍处于历史较低水平。工业企业营收下降、库存回升，与PMI反应的情况相一致，表明企业仍处于主动去库存阶段，尚没有明显转向被动去库存的阶段，库存仍处于下行趋势中。  增长回落有确定性。我们看到净出口的支撑不具有持续性，而国内需求的企稳则包含了政策的选择。因此，后续国内需求的支撑主要取决于国内政策托底的能力与意愿。虽然长期来看有较大的政策空间，但全年来看财政支持已经前置，下半年空间有限。从托底意愿来看，“稳增长”和“调结构”已经再平衡，全要素生产率显著提升之前，经济增长企稳或许是个伪命题。  今年长端利率缺乏上行的基础。我们认为今年全年来看，经济增长的回落具有确定性，货币政策在这个过程中将维持整体宽松的状态，供给冲击引致通胀预期难以兑现，长端利率上行没有基础。我们维持全年10年期国债收益率波动下限3%的判断，无需纠结方向，而要关注节奏。  风险提示：货币宽松不及预期 2019年05月27日 固收报告 工业企业数据重回下行趋势，长端利率缺乏上行基础 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 固收报告·利率债报告 目录 一、规模以上工业企业利润增速回落 .....................................................................................................................3 二、规模以上企业营收回落趋势不改，私营企业韧性相对较强 ...........................................................................4 三、产成品存货单月反弹，但不改下行趋势 ..........................................................................................................5 四、增长回落有确定性，长端利率上行无基础 ......................................................................................................6 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 固收报告·利率债报告 一、规模以上工业企业利润增速回落 1-4月，规模以上工业企业利润总额18129.4亿元，低于去年同期的20734.4亿元，累计同比增速为-3.4%，略低于上月的-3.3%，回落幅度有所增加，也远低于去年全年10.3%的增速。从各企业类型来看，民营企业利润仍处于扩张，但增幅有所回落，国有企业利润降幅收窄。国有及国有控股企业利润累计同比下降9.7%，降幅较上月收窄3.7个百分点；股份制企业累计同比回落8.3%，降幅比上月扩大0.4个百分点；股份制企业累计同比回落1.0%，降幅和上月持平；私营企业累计同比增长4.1%，涨幅较上月回落2.9个百分点。 部分重点行业利润拖累较为明显是工业企业利润下滑的主要原因。负向拖累最为明显的企业为汽车制造、化学原料及制品、石油及煤炭加工和黑色金属冶炼及压延加工业，其中汽车制造行业利润同比-25.9%，拖累工业企业利润2.2个百分点；化学原料及制品利润同比-16.0%，拖累1.2个百分点；黑色金属冶炼行业利润同比-28.1%，拖累0.9个百分点；石油及煤炭加工利润同比-50.2%，拖累1.1个百分点；四个行业合计拖累企业利润增速约5.3%，显示部分行业的企业利润增速下滑压力较大，四大行业中除了汽车制造以外，其他三个均为中游加工行业，在下游宏观需求不振，环保限产等因素边际放松的环境下，今年利润回落压力持续存在，但铁矿石和原油价格在今年1-4月份带来了一定的成本冲击。对企业利润正向拉动较大的包括，烟草制品业、酒、饮料和精制茶制造业、非金属矿物制品业、电气机械及器材和电力、热力、燃气及水的生产和供应业。显示基建、消费和高端制造行业持续向好。 工业企业利润趋势仍处下行。4月份的工业企业利润数据没有太多的意外，和PMI、工业增加值等数据一样，数据的波动主要来自春节前置和复工进度的影响。消除了春节影响之后，4月份的宏观数据大部分重回下行趋势，工业企业利润也不例外。除了增速的回落，我们还应注意到绝对的利润金额和统计的企业数量较去年同期的回落，部分企业跌落规模以上口径的问题仍然存在，反映出整体企业的经营压力仍然较大。工业企业利润回落的影响在于，企业利润增速领先制造业投资1年左右，2018年工业企业利润的下滑已经带动了今年制造业投资的回落，那么现阶段企业利润的下滑还将影响未来1年左右的制造业投资需求。 图表1规模以上工业企业利润总额累计同比和绝对值都较去年同期显著下降 图表2各类型企业利润累计增速仍处下降趋势（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 -20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.0010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03利润总额：累计值（亿元）利润总额：累计同比（%）-40.0 -20.0 -20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 2016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03国有企业外资股份制私营 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4 固收报告·利率债报告 二、规模以上企业营收回落趋势不改，私营企业韧性相对较强 1-4月规模以上工业企业营业收入32.84万亿元，显著低于去年同期的34.87万亿元，累计同比增速5.1%，前值7.2%。从各企业类型来看，国有及国有控股企业营收同比增长3.4%，前值4.1%；股份制企业营收同比增长6.5%，前值9.2%；私营企业营业收入同比增长8.2%，较前值12.1%也明显下降，但增速绝对值相对国有和股份企业仍维持高位。 经济增长下行压力下内需偏弱，外需不确定性因素也在上升，使得企业营收增速整体仍处于下行通道。同时，4月起实施增值税税率下调，部分工业企业赶在减税前提前加快备货，导致4月部分工业产品需求在3月提前释放。使得4月工业企业经营效益数据较3月份波动较大。我们认为，受到增值税税率调整和基数因素影响，图表3各行业对企业利润增速拉动率（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 1.0 0.9 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 0.5 0.4 0.3 0.3 0.2 0.1 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.0 -0.0 -0.1 -0.1 -0.1 -0.3 -0.8 -0.9 -1.1 -1.2 -2.2 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 -1.0 2.0 烟草制品业酒、饮料和精制茶制造业非金属矿物制品业电气机械及器材制造业电力、热力、燃气及水的生产和供应业专用设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业医药制造业食品制造业金属制品业文教、工美、体育和娱乐用品制造业通用设备制造业橡胶和塑料制品业家具制造业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业纺织业废弃资源综合利用业金属制品、机械和设备修理业其他制造业纺织服装、服饰业印刷业和记录媒介的复制木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业仪器仪表制造业化学纤维制造业采矿业有色金属冶炼及压延加工业农副食品加工业造纸及纸制品业计算机、通信和其他电子设备制造业黑色金属冶炼及压延加工业石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业汽车制造 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明5 固收报告·利率债报告 3、4月份数据确实存在波动放大的效应，但工业企业经营效益整体处于收缩趋势。分企业来看，国有企业营收下行最为明显，增速不断探底，但私营企业或保持一定的韧性，增速保持在平稳区间内。或反映出对民营企业的扶持政策、扩大行业开放和改善营商环境一系列措施开始对民营企业体现出一定的政策成效。随着今年财政支出节奏加快，进一步减税降费等政策的不断推进，微观主体尤其是民营企业的活力能够被进一步激发，民营企业或成为宏观企稳的重要力量。 三、产成品存货单月反弹，但不改下行趋势 2019年1月-4月，规模以上工业企业产成品存货增速4.9%，较上个月大幅提高4.6个百分点，但仍处于历史较低水平。同样受到降低增值税之前企业加快备货影响，使得3月库存下降过快，透支4月库存量，4月库存有所反弹。但企业库存总体仍处于下降趋势。4月规模以上工业企业产成品存货周转天数为17.6天，较前值增加0.3天，存货周转放慢，也反映出企业盈利压力。 结合近期的PMI数据，PMI原材料库存下行在经历去年大幅下降后，目前维持震荡，PMI产成品库存去年明显上升后也处于震荡格局，尚未看出主动去库存向被动去图表4规模以上工业企业营业收入累计同比和绝对值都较去年同期显著下降 图表5各类型企业营业收入增速均下滑，民营企业韧性相对较强（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表6库存增速反弹，但总体仍在低位 图表7工业企业:产成品周转天数:累计值 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 0.02.0