数论经济·系列二：贸易战下的中美CPI，短长期与分项影响全拆解

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【数论经济·系列二】 贸易战下的中美CPI：短长期与分项影响全拆解  前言 5月伊始中美贸易谈判再生波澜，同时国内食品价格共振上行，内外冲击下，贸易战对两国通胀的影响再次引起市场关注。通过拆分匹配法和回归估计法，我们对中美两国CPI在不同行业、不同时期所受冲击进行了全面测算。  贸易战如何影响一国CPI 首先，我们应当明确贸易战加征税率到CPI变化的传导路径，这其中有多个环节，即关税抬升→进口商品价格抬升→消费品价格抬升→CPI上升。进口商品中，消费品价格的变化将在第一时间反映在CPI变化中，而中间产品和资本品价格的抬升，则将经过生产过程缓慢反映到消费品价格（成本价格的抬升→产品价格的抬升），并最终影响到CPI。这也体现为，一国进口结构中，消费品占比越高，CPI即期受到的冲击越大。 此外，关税税率变化并不会100%的全部传导到居民消费端。在整个过程中，进口商品的替代性、汇率贬值的对冲作用、供给端和消费端的价格谈判力等都会成为干扰因素。 其次，进一步考虑如何测算贸易战对CPI冲击。此处我们采取两种方法—— 1、拆分匹配法：即详细拆解中美两国的进口结构，匹配进出口商品到CPI栏目，以计算CPI篮子的价格变化。这里我们根据国际公布的中美HS6位进出口数据，以及联合国公布的HS-COICOP标准对商品进行了逐一匹配。此外，我们还根据HS-SNA标准确定商品的生产环节（消费品、中间产品、资本品），以测算贸易战对CPI的短期和长期影响。 2、回归估计法：利用回归直接测量进口价格指数（IPI）对CPI的影响，并由此估算CPI所受冲击。  贸易战对中国CPI：短期影响甚微，长期小幅抬升 中国对美国进口商品征税清单合计已经覆盖中国对美进口的71.5%，占中国全部进口的6%。中国对美的进口中，消费品占比不足10%，中间产品和资本品占据了主导。 结合回归估计法和拆分匹配法，贸易战对中国的短期影响微乎其微，大约在0.03个百分点左右，但长期内或引起0.27个百分点的小幅抬升，食品项（粮食、烟酒）、居住（建筑材料）、交通和通信（运输设备及零配件）所受冲击较大。长期所受波动虽然较大，但可以通过加快设备及材料的自主研发、寻找替代进口减小实际冲击。  贸易战对美国CPI：短期形成扰动，长期明显抬升 目前，美国对来自中国的2500亿商品税率均提升至25%，已经覆盖美国对中进口的45.5%，占美国全部进口的10%。未来若对3000亿美元的关税也开始实施，则美国的加征关税清单将基本全面覆盖从中国进口的商品，占美国全部商品进口的20%左右。美国对中的商品进口中，消费品占比较高接近30%，中间产品和资本品另外各自占据三分之一。 考虑目前2500亿的加税清单，贸易战对美国CPI短期内形成扰动，大约在0.1个百分点左右，同时长期内或引起高达0.53个百分点的抬升，居住（建筑材料、家具）、文化和娱乐（文娱用品、印刷品等）、服装、交通所受冲击较大。额外再加征3000亿后，根据模型结果，将共计拉升CPI 近1个百分点。 美国CPI受贸易战影响较大，主因美国的进口结构中消费品占比大，且美国境内的商品消费进口依赖度强（接近15%）。但值得注意的是，人民币的贬值和强势美元，或能够部分对冲美国商品进口价格上涨美国CPI的上行。其次，美国CPI篮子中服务项占比较大（60%），能够缓和商品关税对CPI整体的冲击。  风险提示： 全球贸易政策发生转变。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：杨轶婷 电话：010-66500905 邮箱：yangyiting@hcyjs.com 《【华创宏观】2019年油价：“油”问必答——大类资产配置系列之五》 2019-03-18 《【华创宏观】美联储停止加息 利率曲线诅咒三步曲正在验证》 2019-03-21 《【华创宏观】M1拆分框架：一个连结经济与市场的核心指标——数论经济·系列一》 2019-04-07 《宏观2019年中期策略报告：“半杯水”的经济与最应关注的指标》 2019-05-07 《【华创宏观】“金”非昔比——大类资产配置框架之六》 2019-05-12 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2019年05月26日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、贸易战如何影响一国CPI ................................................................................................................................................. 4 （一）贸易战到CPI的传导路径 ..................................................................................................................................... 4 （二）如何测算贸易战对CPI冲击 ................................................................................................................................. 4 1、回归估计法 ............................................................................................................................................................... 5 2、拆分匹配法 ............................................................................................................................................................... 5 二、贸易战对中国CPI：短期影响甚微，长期小幅抬升 ..................................................................................................... 5 （一）中国对美征收关税情况：两轮关税覆盖对美进口的71.5% .............................................................................. 5 （二）中国对美进口结构：机电和运输设备占主导，中间产品占主导 ..................................................................... 6 （三）对CPI冲击：短期影响甚微，长期小幅抬升 ..................................................................................................... 6 1、回归估计法 ............................................................................................................................................................... 6 2、拆分匹配法 ............................................................................................................................................................... 7 三、贸易战对美国CPI：短期形成扰动，长期明显抬升 ..................................................................................................... 8 （一）美国对中征收关税情况：两轮关税覆盖对中进口一半 ..................................................................................... 8 （二）美国对中进口结构：机电音像设备占主导，消费品占比较高 ......................................................................... 9 （三）对CPI冲击：短期形成扰动，长期明显抬升 ..................................................................................................... 9 1、回归估计法 ............................................................................................................................................................... 9 2、拆分匹配法 ............................................................................................................................................................... 9 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 贸易战加征税率到CPI抬升的传导路径 ................................................................................................................. 4 图表 2 拆分匹配法vs回归估计法 ....................................................................................................................................... 4 图表 3 中国加征关税商品占总进口的6% ........................................................................................................................... 6 图表 4 中国对美进口占比前5 分类 .........................................................................................