环保加快外加剂小企业退出，市占率提升公司议价能力

建材 2019年05月24日 建研集团 (002398) 环保加快外加剂小企业退出，市占率提升公司议价能力 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司深度报告 公司报告 公司半年报点评 强烈推荐（维持） 现价：5.94元 主要数据 行业 建材 公司网址 www.xmabr.com 大股东/持股 蔡永太/17.57% 实际控制人 蔡永太 总股本(百万股) 693 流通A股(百万股) 525 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 41.14 流通A股市值(亿元) 31.21 每股净资产(元) 3.7 资产负债率(%) 27.5 行情走势图 相关研究报告 《建研集团*002398*18年业绩符合预期，“跨区域+跨领域”扩张保障未来增长》 2019-04-09 《建研集团*002398*前三季度业绩增长53%，外延并购完善综合技术服务网络》 2018-10-23 证券分析师 严晓情 投资咨询资格编号 S1060517070005 021-20662256 YANXIAOQING384@PINGAN.COM.CN 吴佳鹏 投资咨询资格编号 S1 60519010001 WUJIAPENG804@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 平安观点：  环保与资金等因素加速淘汰小企业，外加剂行业集中度提升利好龙头：供给端，环保趋严叠加“退城入园”加速小企业出清，同时机制砂替代河砂使得客户对技术服务需求提升，加上资金等因素，外加剂行业集中度加速提升；公司积极扩充产能抢占市场份额，2019-2020年将新增产能57.5万吨（占18年产能的68.5%），保障公司未来业绩增长。  上游原材料产能过剩，环氧乙烷及聚醚单体价格将徘徊在低位：外加剂上游供应商根据原材料环氧乙烷价格及聚醚单体库存情况来定价聚羧酸减水剂单体，聚羧酸减水剂单体价格受环氧乙烷价格影响，后者价格随原油价格波动。因上游原材料产能过剩，我们认为聚醚单体价格将处于低位。  市占率提高增强公司议价能力，技术服务提升外加剂盈利空间：过去公司外加剂销售采用成本加成模式，由于市占率提高及对技术服务需求提升，公司对下游议价能力逐步增强。2018年公司吨毛利持续回升（2017年416元为历史最低点），2018Q4至今上游环氧乙烷价格大幅下跌，公司外加剂价格并未下调，19Q1公司毛利率大幅攀升。  检测业务“跨区域+跨领域”加速推进，打造工程建设全周期技术综合服务商：跨区域方面，公司传统工程检测业务已进入了福建、重庆、海南、云南等地区，未来将着力上海、云南等市场；跨领域层面，公司将开辟电子电气、生态环境等检测业务，提升综合技术服务实力。  盈利预测与投资建议：在供给侧改革下，公司积极扩产抢占小企业市场份额，外加剂业绩将持续高增长；另一方面公司加速推进检测业务“跨区域、跨领域”战略，打造新的业绩增长点。因此我们上调公司2019-2021年EPS至0.55元、0.68元和0.82元（原预测值0.47元、0.58元和0.66元），对应当前PE分别为10.9倍、8.7倍和7.3倍，维持“强烈推荐”评级。 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,998 2,716 3,506 4,482 5,450 YoY(%) 44.2 35.9 29.1 27.8 21.6 净利润(百万元) 191 249 379 474 567 YoY %) 14.2 30.4 52.1 25.1 19.6 毛利率(%) 26.0 26.3 28.5 28.4 28.2 净利率(%) 9.6 9.2 10.8 10.6 10.4 ROE(%) 8.3 10.1 13.5 14.8 15.4 EPS(摊薄/元) 0.28 0.36 0.55 0.68 0.82 P/E(倍) 21.5 16.5 10.9 8.7 7.3 P/B(倍) 1.8 1.7 1.5 1.3 1.1 -50%-30%-10%10%30%May/18Aug/18Nov/18Feb/19建研集团沪深300证券研究报告 建研集团﹒公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 28  风险提示：1）环保政策放松导致小企业出清放缓，公司外加剂业务发展受阻：若未来环保政策放松，小企业出清缓慢，公司外加剂市场拓展进程放缓或区域市场份额提升受阻，将对公司业绩增长产生负面影响；2）外加剂原材料价格大幅上涨而公司无法向下游传导成本压力：公司外加剂产品的成本结构中原材料占比较高，如果未来原油价格大幅上涨致使外加剂的原材料价格攀升，公司无法及时向下游传导成本压力，将影响公司的盈利水平；3）公司检测业务外延并购拓展不及预期：公司检测业务的快速增长有赖于“跨区域、跨领域”战略的执行落地，若外延并购拓展不及预期将导致公司未来业绩增长放缓。 建研集团﹒公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 28 正文目录 一、 外加剂与检测服务双轮驱动，业绩持续高增长 ........................................................... 6 二、 行业集中度加速提升，外加剂龙头乘风起航 .............................................................. 8 2.1 外加剂行业集中度加速提升，龙头将长期受益 .......................................................... 8 2.2 供给侧改革推动行业加速整合，公司积极扩产抢占市场份额 .................................... 9 2.3 外加剂行业需求保持稳定 ......................................................................................... 15 三、 上游原材料供给过剩，市占率提升公司议价能力 ..................................................... 17 3.1 上游原材料产能过剩，原材料价格将处于低位 ........................................................ 17 3.2 市占率提高增强公司议价能力，定制化服务提升外加剂盈利空间 ........................... 19 四、 加速推进“跨区域+跨领域”战略，打造工程建设全周期综合技术服务商 .............. 21 4.1 “设计+检测+信息化”三管齐下，综合技术服务业务稳健发展 .............................. 21 4.2 检测业务“跨区域+跨领域”加速推进，布局建筑工业化开启新增长点 ................ 22 五、 盈利预测与投资建议 ................................................................................................. 25 六、 风险提示 ................................................................................................................... 26 建研集团﹒公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 28 图表目录 图表1 公司发展历史 ............................................................................................................. 6 图表2 2018年总收入27.16亿元，YoY+36% ...................................................................... 6 图表3 2018年归母净利2.49亿元，YoY+30% .................................................................... 6 图表4 建研集团单季收入变化情况 ....................................................................................... 7 图表5 建研集团单季归母净利变化情况 ................................................................................ 7 图表6 建研集团毛利率与净利率情况 .................................................................................... 7 图表7 建研集团期间费用情况 ............................................................................................... 7 图表8 建研集团单季度毛利率与净利率情况 ......................................................................... 7 图表9 建研集团单季度期间费用率情况 ................................................................................ 7 图表10 2018年建研集团外加剂收入达19.48亿元 ................................................................ 8 图表11 建研集团外加剂业务净利润持续回升 ......................................................................... 8 图表12 2018年建研集团外加剂销量达95万吨 ..................................................................... 9 图表13 建研集团外加剂毛利率与净利率同比改善 .................................................................. 9 图表14 2018年建研集团外加剂吨价格同比增长7.9% .......................................................... 9 图表15 2018年建研集团外加剂吨成本同比增长5.9% .......................................................... 9 图表16 聚羧酸减水剂市场CR3保持稳定 ............................................................................ 10 图表17 2017年聚羧酸减水剂市场份额Top10企业 ......................................