公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 垒知集团（002398） 证券研究报告 2024年04月16日 投资评级 行业 建筑材料/装修建材 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 3.6元 目标价格 4.48元 基本数据 A股总股本(百万股) 713.63 流通A股股本(百万股) 591.29 A股总市值(百万元) 2,569.06 流通A股市值(百万元) 2,128.64 每股净资产(元) 5.07 资产负债率(%) 42.40 一年内最高/最低(元) 6.46/3.10 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙 分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《垒知集团-半年报点评:外加剂盈利逆势增长，积极拓展海外市场》 2023-08-31 2 《垒知集团-季报点评:Q1业绩小幅下滑，中长期市占率提升空间仍存》 2023-05-03 3 《垒知集团-年报点评报告:外加剂市占率逆势提升，新领域有望赋能》 2023-03-28 股价走势 外加剂市占率进一步提升，检测业务开拓新领域 公司23年全年实现归母净利润1.59亿元，同比减少24.78% 公司发布 23 年年报，全年实现收入/归母净利润30.58/1.59亿元，同比-22.51%/-24.78%，全年实现扣非归母净利润1.22亿元，同比-34.36%，非经常性损益主要系非流动性资产处置损益所致。其中Q4单季度实现收入/归母净利润2.90/-0.08亿元，同比-67.35%/-554.66%，扣非归母净利润-0.33亿元，同比-343.90%。 外加剂销量小幅下滑，着力拓展海外市场 公司23年外加剂业务收入2 2.41亿元，同比下滑11.04%，其中销量135万吨，同比小幅下滑2%，价格1 660元/吨，同比下降9%。23年环氧乙烷均价同比下滑12%，受益于原材料价格下降，公司外加剂业务毛利率同比提升1.76pct达24.2%，实现净利润1.41亿元，同比减少15.6%。截止23年末国内合成总产能达138.9万吨，在福建、贵州、重庆、海南、陕西、上海的市占率均排名第一，长三角及珠三角区域的市场占有率提速明显。公司亦积极响应国家“一带一路”发展战略，领先同行在海外布局，23年新增老挝外加剂产业基地，辐射越南、泰国等东南亚市场，24年公司计划加大海外布局力度，力争海外基地再落一子。我们认为随着新增产能的逐渐释放，公司在国内外市场的市占率均有望进一步提升。 技术服务收入下滑，24年推进“新产品、新市场、新领域”发展 公司23年技术服务业务收入4.21亿元，同比下滑10.15%，毛利率同比下滑0.95pc t达32.62%，最终实现净利润1758万元，同比下滑38%。23年国内基础设施建设项目开工情况虽不及预期，但公司积极开拓市场，重大工程及交通工程检测业务持续增长，电子电气检测中心检测资质及项目不断延伸，23年底健研检测取得赛力斯汽车及东风柳汽的授权认可实验室资质，可为其电子零部件供应商提供检测、数据和报告服务。24年公司将专注“新产品、新市场、新领域”，交通工程及电子电气检测仍是主要增长点，同时新能源汽车检测市场有望贡献新增量。 新能源、数字建筑等有望为公司成长赋能，维持“买入”评级 公司是我国首家整体上市的建筑科研机构，外加剂+检测业务双轮驱动，在新能源、AI智能建筑等领域的布局有望为公司未来成长赋能。23年分红率达36%，对应当前股息率2.2%。考虑到23年业绩下滑，下调24-25年归母净利润预测至2.0/2.4亿元，（前值：3.0/3.7亿元），预计26年归母净利润为3.0亿。考虑到公司龙头地位，参考可比公司，给予公司24年16倍目标PE，目标价4.48元，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期、需求下滑、原材料价格大幅上涨、新能源等业务拓展进度低于预期等。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,946.67 3,058.21 3,272.38 3,648.08 4,014.02 增长率(%) (19.75) (22.51) 7.00 11.48 10.03 EBITDA(百万元) 647.34 534.50 378.16 404.11 421.77 归属母公司净利润(百万元) 210.83 158.88 199.81 244.13 296.30 增长率(%) (22.46) (24.64) 25.76 22.18 21.37 EPS(元/股) 0.30 0.22 0.28 0.34 0.42 市盈率(P/E) 12.19 16.17 12.86 10.52 8.67 市净率(P/B) 0.71 0.70 0.67 0.63 0.59 市销率(P/S) 0.65 0.84 0.79 0.70 0.64 EV/EBITDA 5.54 5.06 3.53 2.15 1.33 资料来源：wind，天风证券研究所 -49%-42%-35%-28%-21%-14%-7%0%202 3-04202 3-08202 3-12垒知集团沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2019-2023年营收及同比增速 图2：公司2019-2023年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） EPS（元） PE（倍） 22A 23A/E 24E 25E 22A 23A/E 24E 25E 603916.SH 苏博特 32.0 7.40 0.69 0.48 0.72 0.90 23.5 15.4 10.3 8.2 603060.SH 国检集团 56.9 7.08 0.35 0.32 0.41 0.51 37.1 26.4 17.1 13.9 平均值 30.3 20.9 13.7 11.0 002398.SZ 垒知集团 25.7 3.60 0.30 0.22 0.28 0.34 12.2 16.2 12.9 10.5 注：数据截至20240416收盘，除垒知集团外，其余EPS为Win d一致预测。 资料来源：Wind、天风证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%010203040506020192020202120222023（亿元）营业收入同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%011223344520192020202120222023（亿元）归母净利润同比增速 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 349.89 319.55 702.91 1,260.46 1,553.55 营业收入 3,946.67 3,058.21 3,272.38 3,648.08 4,014.02 应收票据及应收账款 3,398.45 3,107.18 2,710.39 3,369.74 2,874.30 营业成本 3,094.70 2,298.42 2,447.03 2,725.85 2,998.47 预付账款 22.09 20.52 22.32 28.96 25.87 营业税金及附加 20.54 19.44 20.80 23.19 25.52 存货 128.71 120.22 111.81 160.41 126.94 销售费用 191.06 204.58 215.98 237.13 256.90 其他 843.42 1,134.82 1,100.99 1,109.86 1,141.30 管理费用 158.58 154.16 163.62 180.58 197.89 流动资产合计 4,742.56 4,702.29 4,648.42 5,929.43 5,721.96 研发费用 187.90 172.49 179.98 200.64 220.77 长期股权投资 155.55 154.16 154.16 154.16 154.16 财务费用 13.20 14.39 13.82 11.25 8.79 固定资产 645.23 607.31 525.58 443.84 362.11 资产/信用减值损失 (105.10) (95.52) (40.00) (30.00) (10.00) 在建工程 116.81 359.14 359.14 359.14 359.14 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 268.02 260.19 252.22 244.25 236.28 投资净收益 27.12 20.58 23.48 23.73 22.59 其他 469.61 384.28 428.56 407.78 401.80 其他 126.12 99.44 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,655.23 1,765.09 1,719.65 1,609.16 1,513.48 营业利润 232.55 170.22 214.63 263.16 318.28 资产总计 6,399.00 6,472.39 6,368.08 7,538.59 7,235.43 营业外收入 0.51 2.18 2.51 1.73 2.14 短期借款 4.53 0.00 100.00 100.00 100.00 营业外支出 4.36 2.00 2.85 3.07 2.64 应付票据及应付账款 1,949.74 2,050.21 1,816.82 2,708.91 2,149.49 利润总额 228.70 170.40 214.29 261.82 317.77 其他 246.47 183.94 269.02 263.56 287.06 所得税 21.46 17.85 22.45 27.43 33.30 流动负债合计 2,200.74 2,234.15 2,185.84 3,072.48 2,536.56 净利润 207.24 152.54 191.83 234.38 284.48 长期借款 56.50 70.33 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (3.59) (6.34) (7.97) (9.74) (11.82) 应付债券 337.50 358.28 231.92 309.23 299.81 归属于母公司净利润 210.83 158.88 199.81 244.13 296.30 其他 79.42 50.28 66.69 65.46 60.81 每股收益（元） 0.30 0.22 0.28 0.34 0.42 非流动负债合计 473.41 478.89 298.61 374.70 360.62 负债合计 2,715.31 2,744.54 2,484.45 3,447.17 2,897.18 少数股东权益 67.39 40.07 33.39 25.05 14.43 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 7