银行业中期投资策略：大行还是优质中小行？

大行还是优质中小行？ ——银行业中期投资策略 安信证券研究中心 银行团队 张 宇 SA C执业证书编号：S1450519030001 联系人：李双 / 刘源 2019年5月15日 投资建议 风险提示 核心结论 展望下半年，我们认为银行板块有绝对收益，精选个股有相对收益。板块内部仍然更看好优质中小行，首推兴业银行、平安银行，关注常熟银行、江苏银行。 1.外部风险加剧 ；2.经济预期外下行 行业基本面 ——规模扩张：资产规模扩张对营收的驱动作用在一季度达到最强，后面随着信贷投放节奏回归正常，边际效力将减弱。 ——净息差：预计大行息差环比继续下行；中小行二季度息差还能升一点，下半年将温和下行。今年一季度中小行的息差翘尾效应最显著，驱动一季度的营收增速达到阶段性高点。二季度的息差同比增幅和营收增速还可以维持，但下半年随着单季息差的同比GAP收窄，以及规模扩张效力减弱，单季营收增速将下滑。 ——中收：手续费及佣金受理财收入降幅收窄和信用卡业务持续发力影响，增速有望持续改善；其他非息收入的强势表现在债市转好背景下具有一定可持续性。 ——资产质量：2018年下半年以来保持平稳，预计未来也不会显著恶化。银行风险资产认定还将进一步审慎，部分银行面临拨备补提压力。但有助于提升资产质量透明度并缓释隐性风险，中长期构成制度性利好。 板块及个股逻辑 板块逻辑以防御和配臵为主，预计中报业绩保持稳健；进攻逻辑则视经济走势成为隐含期权。大行虽然防御性更强，但中小行的基本面表现有相对优势，且将持续受益于货币政策定向宽松，所以板块内部更看好优质中小行。首推兴业银行（攻守兼备型品种）、平安银行（进攻型品种），关注常熟银行（进攻型品种）、江苏银行（防御型品种）。 行情回顾（板块） 2019年一季度各行业涨跌幅排名 银行板块一季度涨幅垫底；二季度有明显的相对收益（符合我们在二季度策略报告《大器晚成》中的预判） 数据来源：wind、安信证券研究中心 注：采用申万一级行业指数 16.85% 0%10%20%30%40%50%60%计算机 农业 食品 非银 电子 军工 家电 建材 综合 通信 轻工 地产 医药 机械 电气 化工 传媒 商贸 纺服 交运 有色 休闲 采掘 钢铁 汽车 建筑 公用 银行 数据来源：wind、安信证券研究中心 注：采用申万一级行业指数，排名基于5月15日收盘价 2019年二季度至今各行业涨跌幅排名 -2.59% -14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%食品 家电 农业 银行 采掘 汽车 交运 休闲 商贸 建材 医药 化工 公用 非银 纺服 通信 地产 机械 军工 综合 电气 轻工 有色 建筑 计算机 电子 钢铁 传媒 0%5%10%15%20%25%30%35%40%平安 招行 宁波 港行 长沙 江阴 无锡 苏农 南京 贵阳 常熟 兴业 江苏 郑州 杭州 中信 浦发 华夏 成都 光大 民生 北京 建行 交行 上海 工行 中行 农行 行情回顾（个股） 2019年一季度银行股涨跌幅排名 一季度中小行涨幅碾压大行；二季度大行防御性逐渐显现，中小行里个别前期强势标的补跌，部分仍然坚挺。 2019年二季度至今银行股涨跌幅排名 数据来源：wind、安信证券研究中心 注：剔除2019年上市的次新银行股 -16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%南京 江苏 宁波 兴业 建行 浦发 常熟 工行 贵阳 中行 平安 成都 杭州 民生 上海 招行 农行 交行 北京 江阴 光大 中信 无锡 港行 华夏 吴江 郑州 长沙 数据来源：wind、安信证券研究中心 注：剔除2019年上市的次新银行股，排名基于5月15日收盘价 大行 中小行 大行 中小行 资产规模扩张对营收的驱动作用在一季度达到最强，后面随着信贷投放节奏回归正常，边际效力将减弱。 规模扩张 一季度商业银行资产增速明显提升，其中股份行、城商行扩张加速最明显。 2018Q1和2019Q1各类银行总资产同比增速 数据来源：银保监会、安信证券研究中心 说明：自2019年起，邮政储蓄银行纳入“商业银行”和“大型商业银行”汇总口径 6.6% 6.2% 3.0% 7.9% 7.2% 8.7% 7.8% 6.4% 11.5% 7.3% 0%2%4%6%8%10%12%14%商业银行 国有行 股份行 城商行 农商行 2018-032019-032019年一季报回顾 展望 净息差 2018年报和2019年一季报回顾 国有行和股份行18Q4和19Q1息差环比变化情况（按可比口径测算） 大行18Q4、19Q1的息差走势总体弱于预期。其中，只有工行超出预期，其他四家大行均不同程度低于预期。 股份行18Q4、19Q1的息差走势超出预期。 数据来源：公司公告、安信证券研究中心 环比变化 18Q4 19Q1 环比变化 18Q4 19Q1 工行 0 bp 1 bp 招行 12 bp 6 bp 建行 -9 bp 5 bp 兴业 0 bp 11 bp 农行 -3 bp -8 bp 平安 11 bp 3 bp 中行 2 bp -12 bp 中信 6 bp -6 bp 交行 4 bp -4 bp 民生 4 bp 4 bp 光大 20 bp 7 bp 浦发 20 bp -3 bp 净息差 国有行、股份行、城商行2018年以来单季净息差走势 数据来源：银保监会、安信证券研究中心 展望 预计大行息差环比继续下行；中小行二季度息差还能升一点，但也是强弩之末，下半年将温和下行。 今年一季度中小行的息差翘尾效应最显著，驱动一季度的营收增速达到阶段性高点。二季度的息差同比增幅和营收增速还可以勉强维持，但下半年随着单季息差的同比GAP收窄，以及规模扩张效力减弱，单季营收增速将下滑。 1.6%1.7%1.8%1.9%2.0%2.1%2.2%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1国有行 股份行 城商行 净息差——资产端 上市银行18Q3、18Q4和19Q1贷款占总资产的比重 各类银行均在提升贷款占总资产的比重，部分贷款占比相对较低的银行仍有进一步提升的空间。 数据来源：公司公告、安信证券研究中心 说明：蓝色表示边际下降，红色表示边际上升。 18Q3 18Q4 19Q1 18Q3 18Q4 19Q1 工行 52.7% 54.3% 53.1% 中信 58.1% 57.9% 58.1% 建行 57.3% 57.6% 57.0% 华夏 58.6% 58.4% 59.8% 农行 49.8% 50.7% 51.4% 光大 53.1% 54.2% 54.2% 中行 54.6% 54.1% 55.2% 宁波 35.6% 36.9% 36.9% 交行 50.3% 49.8% 50.6% 南京 36.9% 37.0% 37.9% 招行 57.9% 55.6% 57.9% 北京 47.4% 47.4% 48.9% 兴业 41.7% 42.3% 45.0% 江苏 44.3% 44.9% 45.2% 浦发 55.1% 54.9% 53.8% 上海 41.0% 40.4% 41.6% 平安 55.7% 57.0% 56.6% 常熟 53.5% 53.2% 53.6% 民生 50.0% 50.2% 49.9% 苏农 50.4% 49.2% 50.1% 净息差——资产端 2018年各类银行均在提高零售信贷占总贷款的比重，2019年一季度多数银行阶段性地提高了对公贷款占比，也仍有银行继续多投零售。从中可以看出银行不同的战略选择和对经济前景的差异性预判。 部分中小行仍有进一步提高零售信贷占比的空间。如果加码的主要是消费贷（含信用卡），与之俱来的是相对更高的收益和风险。 净息差——资产端 上市银行18Q2以来每季末的贷款结构（蓝色表示占比下降，红色表示占比提升） 数据来源：公司公告、安信证券研究中心 对公贷款 零售贷款 票据贴现 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 工行 62.6% 61.9% 61.1% 61.3% 35.6% 36.0% 36.6% 36.5% 1.9% 2.1% 2.4% 2.1% 建行 49.4% 48.9% 47.1% 48.0% 41.3% 41.8% 42.4% 42.1% 0.8% 1.2% 2.2% 2.3% 农行 57.2% 56.2% 54.7% 55.2% 37.8% 38.4% 39.1% 38.8% 1.3% 1.7% 2.9% 2.4% 中行 62.0% 60.3% 36.5% 37.6% 1.5% 1.9% 交行 64.5% 66.9% 63.1% 67.8% 32.7% 33.1% 33.7% 32.2% 2.8% 3.2% 招行 42.5% 41.0% 41.6% 39.4% 51.4% 52.4% 54.4% 54.6% 6.1% 6.6% 4.0% 6.0% 兴业 59.3% 57.4% 54.8% 55.2% 38.1% 38.9% 39.8% 39.4% 2.6% 3.7% 5.4% 5.3% 浦发 55.4% 52.6% 51.2% 50.1% 40.0% 40.7% 41.8% 42.6% 4.6% 6.7% 7.0% 7.3% 平安 44.4% 41.7% 40.1% 38.9% 54.0% 56.3% 57.8% 58.0% 1.6% 2.0% 2.1% 3.0% 民生 58.4% 60.3% 56.2% 60.2% 38.4% 39.7% 40.0% 39.8% 3.2% 3.1% 中信 55.9% 52.0% 38.3% 41.0% 5.7% 6.7% 华夏 74.6% 70.8% 24.2% 26.8% 1.2% 2.4% 光大 57.1% 55.0% 41.8% 43.5% 1.0% 1.5% 宁波 61.7% 59.7% 57.6% 59.4% 32.3% 31.3% 31.9% 29.5% 5.9% 9.0% 10.5% 11.1% 南京 74.0% 73.0% 72.8% 70.5% 24.6% 26.0% 26.9% 27.7% 1.5% 1.0% 0.3% 1.9% 北京 71.5% 70.0% 27.7% 28.8% 0.8% 1.2% 江苏 65.2% 62.2% 59.8% 61.7% 26.1% 26.9% 30.4% 31.7% 8.7% 10.9% 9.8% 6.6% 上海 67.4% 62.8% 29.0% 32.5% 3.6% 4.7% 常熟 47.4% 45.2% 42.7% 43.4% 48.2% 49.2% 51.0% 49.9% 4.4% 5.6% 6.3% 6.7% 苏农 80.3% 83.8% 75.7% 80.7% 15.0% 16.2% 18.2% 19.3% 4.6% 6.2% 净息差——负债端 上市银行18Q4和19Q1存款占总负债的比重 今年一季度各类银行负债结构中存款占比显著提升，存款“量”的增长都很不错。这与一季度资产端的“宽信用”努力是分不开的，受信贷派生提振，3月末的M2增速较年初提升了0.5个百分点。 数据来源：公司公告、安信证券研究中心 18Q4 19Q1 18Q4 19Q1 工行 84.4% 84.2% 中信 65.0% 66.2% 建行 80.6% 81.6% 华夏 60.6% 62.4% 农行 82.9% 84.2% 光大 63.7% 67.9% 中行 76.2% 79.0% 宁波 62.5% 70.3% 交行 65.6% 67.4%