面向大众消费群体，主力开拓家庭消费市场

达利食品(3799) 评级：买入（首次） / 目标价：$6.77 面向大众消费群体，主力开拓家庭消费市场 达利食品成立于1989年，深耕于食品及饮料产业的发展，打造出一家食品与饮料行业的超级平台型企业。达利食品依托强大的生产和研发能力制造出物美价廉的商品，运用其强大的渠道掌控能力配合精准的品牌营销，集中资源把每一个品牌推向市场，确保了每款产品一经推出就能成为细分领域的龙头。随着核心产品市场渐趋于饱和，集团以“倡导健康与营养”为理念，推出了豆本豆豆奶及美焙辰短保面包进行搭配销售，满足消费者家庭早餐方便、健康、多样化的需求。 截至2018年，集团总收入达到208.6亿元人民币，较2017年同比增长5.4%。净利润上升8.3%至37亿元人民币。 利好因素 定位大众消费市场，规模效应带动业绩增长。集团将高端化的消费趋势带入大众市场，使消费者以更低廉的价格就能获得高端产品体验。借助生产基地布局以及密集的渠道，达利成功使产品更大规模的渗透至全国市场。同时透过明星代言以及轰炸式广告建立品牌知名度，使成为同类产品中代表性的品牌。集团因此能够快速抢占市场份额，据统计,集团所有品牌的市场占有率都在同类产品中排名前三，以规模效应收获了庞大的人口红利，并因此也获得了强大的现金流。 重点产品增长快，毛利率高，带动集团盈利水平提高。集团对现有产品进行改造升级以应对市场的迅速变化。推出“嗨多浪”鲜切薯片以适应消费升级的趋势下，消费者对口感及口味更高的要求。对“乐虎”能量饮料进行的全面升级，使产品更具辨识度，以进一步抢夺市场。截至2018年，集团薯类膨化食品与功能饮料营收增速分别达到12.4%和15.1%，毛利率达到45%及60%（食品与饮料板块整体增速4.5%及6.5%，毛利率36.1%及46.4%）。 同时，达利以豆奶和短保面包进军家庭早餐消费市场。豆奶及短保面包市场规模可达到1000亿与500亿人民币。市场上并未有同时生产面包与豆奶的全国性食品企业。两种产品产生协同效益，为集团贡献更大的收益。短保面包预计将至少达到10亿元人民币，毛利率达到45%；豆奶产品销售预测2019年将达到25亿左右，毛利率50%。随着这些高毛利的重点产品销售占比的持续提升，规模效应的加持以及产品在市场全面铺开，会大大提高集团整体盈利水平。 精密的渠道及生产基地布局。快消品渠道为王。集团通过让利于经销商，并与他们通力合作，掌握了从省会城市至乡镇一级的5000多个经销商以及2百万个的销售终端，实现全渠道覆盖。由此确保其产品能够多、快、好、省地铺开市场。同时不断以高标准筛选引入具相关产品销售经验的经销商，确保销售体系的健康运营。集团更将生产基地沿原材料产地及终端市场而建，不仅节省了大量成本，也为产品，尤其是短保类面包快速进入市场创造了可能。 我们的估值模型显示目标价为6.77港元。 我们的估值是基于现金流折现法，核心假设为集团新旧产品均保持预期增长，目标价6.77港元，较现价有26.5%的增长空间。因此我们给予达利食品「买入」评级。 [Table_Author] 分析师 ZHENG SI QI (852) 3983 0872 siqizheng @china-invs.hk 主要数据 评级 买入 目标价 6.77港元 当前股价 5.35港元 总股本 (百万股) 13,694.1 总市值 (百万港元) 73,263.5 3个月平均成交 (百万港元) 35.6 52周股价波幅 5.03-7.00 主要股东 Divine Foods Limited (85%) 公司业务 食品制造与销售 财务数据 (百万人民币) 2018 2019 预测 2020 预测 2021 预测 收入 20,864 22,273 23,653 25,076 毛利 8,051 8,727 9,413 10,134 经营利润 4,164 4,626 5,058 5,517 报告利润 3,717 4,171 4,548 4,971 每股利润 0.27 0.30 0.33 0.36 市盈率 (倍) 20.63 18.57 16.88 15.47 市账率 (倍) 4.18 3.75 3.34 3 股息率 (%) 2.7% 2.9% 3.2% 3.6% 股本回报率 25.5% 25.3% 24.4% 23.6% 净债务权益 正现金 正现金 正现金 正现金 股价表现 个股分析 财务数据 来源: 公司资料、中投证券(香港) 综合收益表201920202021资产负债表201920202021（千人民币）预测预测预测（千人民币）预测预测预测收入20,863,557 22,272,828 23,652,653 25,076,149 物业、厂房及设备4,911,315 5,538,730 6,058,301 6,470,028 销售成本(12,812,816) (13,545,749) (14,239,610) (14,942,160) 投资物业42,392 42,392 42,392 42,392 毛利8,050,741 8,727,079 9,413,043 10,133,989 预付土地租赁款项557,422 583,746 609,465 634,594 其他收入及开支无形资产2,875 4,848 6,253 7,254 其他收入及收益649,339 733,737 784,351 867,157 预付款项244,864 244,864 244,864 244,864 销售及分销成本(3,376,667) (3,579,502) (3,801,255) (4,030,028) 递延税项资产53,659 53,659 53,659 53,659 行政开支(572,583) (579,723) (615,638) (652,689) 非流动资产总值5,812,527 6,468,238 7,014,934 7,452,791 除税前溢利4,750,830 5,301,591 5,780,501 6,318,429 存货1,137,799 1,306,176 1,373,083 1,440,828 所得税开支(1,033,469) (1,130,515) (1,232,638) (1,347,346) 贸易应收款项714,704 960,582 1,020,091 1,081,484 年/期内溢利3,717,361 4,171,076 4,547,863 4,971,083 预付款项、押金及其他应收款项489,159 514,392 554,551 579,134 质押存款12,734 12,734 12,734 12,734 现金及现金等价物10,078,566 11,109,209 12,843,206 14,896,533 流动资产总值12,432,962 13,903,092 15,803,665 18,010,713 贸易应付款项及应付票据941,834 967,929 1,017,510 1,067,712 现金流量表201920202021其他应付款项及应计费用1,320,167 1,331,626 1,399,837 1,468,902 （千人民币）预测预测预测应付税项198,600 184,776 194,241 203,825 除税前溢利4,750,830 5,301,591 5,780,501 6,318,429 流动负债总额2,460,601 2,484,332 2,611,588 2,740,438 就以下各项作出调整：流动资产净额9,972,361 11,418,760 13,192,077 15,270,275 利息收入-银行存款(36,944) (63,288) (95,245) (130,772) 资产总值减流动负债15,784,888 17,886,999 20,207,011 22,723,066 按公平值计入损益的金融资产(6,267) - - - 递延收入370,218 370,218 370,218 370,218 出售物业、厂房及设备项目的亏损净额3,252 - - - 非流动负债总额370,218 370,218 370,218 370,218 折旧611,869 712,488 820,332 928,175 资产净值15,414,670 17,516,781 19,836,793 22,352,848 摊销预付土地租赁款项13,239 12,795 13,399